本報記者 彭春來 閆立良 張志偉 熊欣 趙學毅

　　序言

　　2009年6月19日晚，國務院宣布在境內證券市場實施國有股轉持政策，轉持國有股由全國社保基金理事會持有，從而掀開中國證券市場全新的一頁。

　　上市公司股權分置曾經是長期困擾我國資本市場發展的一個桎梏。從2005年4月末開始，一場席卷整個市場、波及多個方面的股權分置改革相繼展開，并于2006年底初步告捷，奠定了全流通股市的制度框架。

　　但是，進入“后股改”時期的中國股市并不平靜，對于“大小非”、“大小限”的議論仍不絕于耳。特別是在市場低迷時，對于解禁股的各種爭論更趨激烈，解禁股甚至被指為“砸盤”的罪魁禍首。

　　而一旦市場情緒高漲之時，人們對解禁股的關注度又驟然降低。從2009年3月以后的市場看更是如此。人們對所謂的“大小非”股票不再恐懼，可以解釋為“牛市可以解決一切問題”，但也折射出資本市場基礎性制度建設日益得到夯實。

　　如果說始于2005年4月末的股改大變革奏響了中國股市步入成年的號角，那么這個成人禮儀式顯然還沒有落幕：股改成功只是它的上半場，建立起中國特色的全流通市場是這個成人禮的下半場。

　　讓我們循著資本市場新一輪制度建設的脈絡，看看“中國式全流通股市路線圖”是怎樣繪就和行進的。

　　一、告別“減持恐慌”

　　進入2009年6月中旬，中國證券市場迎來了一個新的時代：在IPO暫停達9個月之后，管理層于6月18日正式核準桂林三金藥業股份有限公司發行不超過4600萬股新股，標志IPO正式重新啟航。

　　習慣了部分股票流通的中國股市投資者，如何適應全流通形成的壓力，是重啟IPO首先要面對的問題。在去年9月之前，人們對于新股發行形成的新的限售股一直存在爭議，有人認為這是新的更大的市場壓力，有人甚至以“堰塞湖”相喻。

　　不一樣的IPO重啟

　　在國際金融危機繼續演繹，中國經濟出現轉暖跡象，股票發行制度進行階段性改革的背景下，IPO重啟具有標志性意義：其一，形成全流通條件下新的股票定價機制；其二，重塑與全流通市場特點相吻合的投資者文化。

　　有專家向《證券日報》記者表示，通過2008年下半年的暴跌，市場找到了內在的估值標尺。雖然去年“5·12”大地震和國際金融風暴沖擊是促使國內股市深度調整的原因，但并非全部原因，全流通壓力已經通過這次大調整得到釋放。這次市場內在調整壓力與外部環境壓力耦合在一起的情況，既是偶然也是必然。

　　進入2009年3月之后，隨著股市行情回升，在前一年還炒得沸沸揚揚的“大小非恐慌”已經顯著降溫，人們不再專注于解禁股的“減與不減”。專家指出，隨著股份全流通時代的到來，特別是在2008年下半年股價接連暴跌之后，產業資本與金融資本找到了較高層面的對話平臺。

　　《證券日報》通過比較分析兩年來“大小非”月度減持數據以及機構投資者換倉情況發現，以“大小非”為代表的產業資本減持股份日趨謹慎，而以機構投資者為代表的金融資本對接盤“大小非”熱情有加。

　　毋庸置疑，長期積聚的大規模的限售股(部分為“大小非”)在三年內相繼獲得“二級市場流通權”，極大地增強了產業資本的話語權。在股改之前，二級市場股價更多地體現為金融資本主導，具體說，是機構投資者以上市公司的股息率和市場的無風險利率水平作為基本的估值標準，依靠資金實力博弈確定。而在股改之后的全流通市場中，產業資本力量雖然不能徹底顛覆二級市場的定價機制，但已可以對“金融資本定價權”形成制衡。

　　“大小非”減持的本質，是產業資本利用證券市場平臺，向金融資本進行套利；而金融資本也在根據不同的時機不斷調整倉位，以便達到最大收益率。

　　“大小非”股東減持變得謹慎

　　自首批股改公司“大小非”股份到期解禁進入流通以來，解禁股拋售逐漸“平緩”。特別是近半年以來，“大小非”股東減持變得越來越謹慎。

　　據中登公司公布，2008年7月、8月、9月，到期的“大小非”減持比例較大。7月解禁合計25.34億股，減持合計8.49億股，占比為33.50%；8月解禁猛增至860.86億股，減持高達174.29億股，占比為20.25%；9月解禁合計10.62億股，減持合計4.53億股，占比為42.66%。進入2009年，減持占解禁量的比例一直維持在較低的水平：1月至3月，減持占比分別為7.08%、7.39%、8.52%；4月解禁合計171.69億股，減持合計10.16億股，占比為5.92%；5月解禁合計246.6億股，減持合計10.54億股，占比為4.27%，創歷史最低水平。

　　在“大小非”股東減持或者堅守的背后，是產業資本欲尋求更佳的“落腳點”。一部分產業資本逐步轉換為金融資本進行財務投資；而一部分金融資本也在尋機扮演產業資本的角色。具體表現是：一些有產業背景的大股東和高管出手增持上市公司股票，產業資本金融化；一些具有金融資本背景的公司出手收購上市公司股權并參與公司治理。

　　典型的例子是：中國聯通等公司的部分限售股在5月份解禁，但這些公司的股價不但沒有大幅下跌，還有一定的漲幅，表明有資本愿意增持相關公司股票。類似海通證券在解禁股到期前后連續跌停的事件，已成為“恐慌往事”。

　　二、中國國情造就“中國式全流通”

　　為了消解股權分置這個歷史痼疾，2005年4月29日，監管層頒布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，一場“開弓沒有回頭箭”的空前改革正式啟動。

　　參照同年9月4日頒布的《上市公司股權分置改革管理辦法》，市場人士制造出所謂“大小非”概念，指股權分置改革后暫存的非流通股。這部分股票約占據整個A股市場的60%。其中，“小非”特指股東持有占總股本5%以下非流通股的情況，一般限售期為股改后的12個月；“大非”特指股東持有占總股本5%以上非流通股的情況，限售期一般為股改后的兩年及以上。一般而言，“大非”股東主要為國有股東。

　　“大小非”不過是國際證券市場上普遍存在的限售股的“變種”；只不過，由于特殊的國情，限售股變成了長期的非流通股。

　　在我國股市發展的早期，相當部分的國有企業通過改制上市，其中的國有股、國有法人股和法人股不允許流通，理由是：一、確保國有資本對上市公司的控制；二、避免給二級市場造成籌碼壓力。這就是“大小非”產生的起源。隨著上市公司增多，國有股、法人股的規模也逐步增大。“大非”中的很大一部分是國有資本。

　　由蛹化蝶：“大小非”變身“大小限”

　　2005年4月末，席卷整個資本市場的股權分置改革啟動；2006年5月18日，實行“新老劃斷”，即此后新上市公司不再區分“流通股”和“非流通股”，而只有“限售股”概念。

　　不過，仍有不少分析人士把股改之后新上市公司的限售股也習慣性的稱作“大非”，這是一種偏差。權威人士指出，實行股改之后，中國股市只有“大小限”，已無“大小非”。

　　那么，中國資本市場中存在多少“大小限”呢？據《證券日報》最新統計，滬深股市前20名最大市值公司約占兩市總市值的47%左右，這些公司中又以國有控股公司為主。加上中小盤公司中國有控股公司的數量，可以說在規模龐大的限售股中，國有資本市場占據絕對優勢。這是全流通市場最大的“中國式特征”。

　　這些國有控股的上市公司，涵蓋了能源、金融、通訊、制造、運輸等各個重點行業，無不與國計民生密切相關。現在雄踞市值前五位的中國石油、工商銀行、建設銀行、中國銀行、中國石化，分屬金融、能源兩大重點行業。

　　專家指出，國資以產業投資人的身份進入上市公司，保持對這些公司的控股，有利于保持國家經濟特別是命脈產業的安全，對于整個證券市場穩定健康發展也具有不可忽視的作用。從另外一個角度看，這些重要領域的公司登陸資本市場，也使得證券市場運行與宏觀經濟波動更加一致，資本市場的晴雨表作用得以凸現。

　　中國“大非”股東的獨特性格

　　與國際慣例

　　作為國有股東，他們在股權限售期滿后，不但不會輕易拋售，反而可能在適當時候進行增持。中登公司最新數據可供佐證：2009年5月，持有限售股數量占比大于和等于5%的“大非”共減持4.85億股；而持有限售股數量占比小于5%的“小非”共減持5.69億股。可見，減持的主力根本不是“大非”。中央匯金公司作為最大的“大非”，多次通過二級市場增持工、中、建三大行股份。事實上，即使匯金不增持，其控股地位也無人能撼動，它的增持行動更是在表明一種態度。“大非”，應該是證券市場最大的持股穩定器。

　　國有控股公司之外的“大非”，持股也是比較穩定的。這部分“大非”股東持股的數量沒有國資那么大，但作為產業投資人，其身份、性格卻是相通的。這部分“大非”看重的是產業發展和市場前景，而非股價短期波動。公司發展是其立命之本，為了保持和增強控股地位，他們不會輕易讓出股權。具體看，越是業績好的公司，大股東減持量越少。

　　深交所的一份報告顯示，在每股收益超過1元的上市公司中，“減持股份占解除限售股份”比例不到20%，說明業績較好的公司，股東減持較少，這其中屬于“大非”的就更少了。如著名民企、全流通第一股三一重工，其“大非”在到達解禁期時不但不拋售，還明確表示繼續自鎖。目前，該公司業績優良，股價穩定，看不到全流通后對其股價有何不利影響。

　　應該說，從國有資本和非國有產業資本的本質和性格看，與許多國際資本的特性是一樣的，即以產業立命，而非關注股票短炒。

　　我們看到，諸多跨國公司在行業前景沒有發生大的變化之前，在企業正常經營的周期內，其控股人的持股變化是很小的。當然，這不妨礙通過高拋低吸等進行市值管理，但這種操作只是局部的，量很小，對二級市場股價的影響很小。而那些經營發生重大變故的公司的“大非”股東，根據對產業前景的判斷拋售股票，屬于正常退出，有助于上市公司的優勝劣汰。這不僅不是壞事，反而是市場繼續健康發展的有利因素。

　　“小非”財務投資的罪與非罪

　　所謂“小非”，是指持股5%以下的解禁股。后來，人們把股改之后新發行上市公司限售股中低于5%的部分也列入“小非”行列。因此，“小非”概念比較廣，但持股成本較低、以財務投資為主是其主要特征。

　　應該說，在我國證券市場的發展歷史上，“小非”是功不可沒的。在股權分置時代，上市公司進行股份制改造時，“小非”加入后，既無控股權，也無法預期公司股票何時上市、所持股份何時能夠流通。它們事實上成為了實實在在的戰略投資者。

　　現在一些分析人士只看到“小非”當初“以低成本進入上市公司”，對其持股多年支付的時間成本和機會成本全部忽略。雖然有的“小非”享受到了分紅或者送股，但相對而言，這些收獲是不足以抵消其付出的。話語權有限(持股不夠多)，沒有流通權，這對于一個財務投資者來說，并不公平。因此，進入全流通時代，“小非”通過拋售股票套現收益，可謂無可厚非。

　　“小非”作為一個投資者，有權力決定其是持有還是出售其股份。

　　也有專家分析認為，受近兩年實體經濟波動的影響，股市也在波動中找到了合理的價格中樞。“小非”一則數量有限，二則當他們認為價值中樞比較合理時，就不一定急于拋售。即使他們拋售，也是給其他投資者一個介入的機會，使其他投資者能買到股價相對合理的股票。只要有合適的投資品種，市場是不缺資金的。市場上已有很多先例，有相當一部分公司的解禁股上市時，股價不跌反漲。

　　還應當看到，股改前產生的“小非”是一個固定的存量，他們賣出股票后，這部分股票就與其他股票無異。這部分存量“小非”數量只會越來越少，并最終成為歷史名詞。

　　數據顯示，截至2009年4月底，滬深兩市累計有2139.75億股股改限售股份解禁，占累計產生股改限售股份總量的45.2%。其中334.53億股已被減持，這其中又以“小非”為多。因此，解決存量小非問題，不需要太長時間。而IPO產生的限售股“小限”部分，由于其持股成本優勢不大，其解禁后對市場影響幾何取決于上市公司的估值水平。

　　盡管如此，如果“小非”、“小限”集中拋售對市場還是會產生沖擊。目前，管理層推出的一些措施就是為了減小沖擊的力度。如每月減持數量不得超過總股本的1%，超過1%的就必須在大宗交易平臺上進行。不過這些措施治標不治本，只有使上市公司估值水平處于一個相對合理的區域，買賣雙方都覺得合算，“小非”、“小限”解禁才不再會成為“沖擊”。

　　三、誰制造了大小非“鬼故事”

　　股權分置改革產生了不倫不類的“大小非”概念，而一場猝不及防的全球金融大危機讓“大小非”備受牽連。在一段時間里，中國證券市場在分享成人禮喜悅的同時，也經受著“大小非減持恐慌”。

　　學者“為民請命”

　　大小非遭遇“集體誤判”

　　2008年，滬深大盤連續下跌，對“大小非”解禁的擔憂被無限放大。

　　盡管影響市場的因素很多，但是“大小非”解禁高峰和股市下跌的時間出現了高度的一致，比如2008年第一季度。此外，也出現了上市公司高管為變現股票不惜辭職的個案，這加劇了市場對“大小非”減持的恐慌。

　　于是，一場圍繞“大小非”減持的爭論爆發了。

　　當時，部分專家學者以“為民請命”的姿態，紛紛質疑股改是否合理，質疑“大小非”解禁政策。不少人提出要繼續鎖定“大小非”，認為當初的“鎖一爬二”政策太過草率。也有人主張通過征收暴利稅的方式限制“大小非”拋售。甚至有人提出應當反思股改的失敗教訓，試圖從根本上否認股改。

　　當時，經濟學家劉紀鵬說，“大小非”問題是A股暴跌的主要因素，監管層必須直面這個問題，他同時呼吁別再把股市當“壞孩子”；經濟學家楊帆則干脆提出“果斷救市，暫停所有大小非減持”的主張；中央財經大學證券期貨研究所所長賀強認為，對“大小非”解禁應該有一個制度性的安排，細化解禁的時間和條件，同時明確“在市場不好的時候，證監會有權適當控制解禁的數量”；經濟學家韓志國則提議從國有股著手解決大小非的問題，“大小非”解禁期限應該推遲5到10年。

　　一些人士則給“大小非”列出可以減持的附加條件。經濟學家厲無畏表示，應該加強對限售股的監管，要求限售股東拿出一部分利潤成立特別收益金返回給流通股股東；葉檀則吁請“對動輒幾十億人民幣巨量套現的大小非應盡快試行征收資本利得稅”。

　　此外，還有些專家學者則提出了“回購大小非股份”、“建立大小非穩定社會責任基金”、“設立平準基金接盤大小非”等化解“大小非”矛盾的“第三方”措施。

　　監管者冷靜對待

　　于情的角度，政府監管者不應當坐視行情連續暴跌，需要采取限制“大小非”減持的措施。當時，在號稱最市場化的美國，政府也罕見的宣布禁止“裸賣空”，以穩定股市和金融體系。這給如同給主張限制“大小非”減持的呼聲火上澆油。

　　但是，從法理的角度看，股改契約已經生效，在支付股改對價后，“大小非”股份自由流通并不違法。

　　一道艱難的選擇題擺在了監管部門的面前。

　　針對這一場大辯論，證監會有關負責人明確，股權分置改革時雙方當事人通過對價談判形成了契約，非流通股股東通過支付對價獲得了流通權，如果再重新采取延長鎖定期或者征收暴利稅等舉措，就等于違背了當時的契約。他還強調，股改的最終成功要以三年周期來論定。證監會將采用市場化、創新化的手段來解決這個問題。

　　當時監管層做出這一回應，是有風險的，但卻是必須的。因為，改革最終是要市場化，要總體上符合國際慣例。

　　管理層為了穩定市場情緒，也針對性地做出了一些政策安排。

　　2008年4月20日，中國證監會正式發布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，規定預計未來1個月內公開出售解除限售存量股份數量超過股份總數1%的，應當通過證券交易所大宗交易系統。滬深交易所隨后還發布相關配套措施。

　　2008年7月21日，證監會對“大小非”減持再次出手，加強“大小非”減持的信息披露，要求“大小非”減持需定期披露。2008年8月下旬，證監會還宣布，將研究引入二次發售機制，并開發可交換債券等市場流動性管理工具，以逐步完善市場內在穩定機制緩解“大小非”解禁壓力。

　　此外，國資委也對以國有股為主的“大非”減持設限，下發《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》。有關負責人還多次講話，明確表示國有“大非”不減持。

　　對“大小非”的減持程序進行規范，并未限制其既定的流通權，履行了股改契約。此外，從資本市場制度建設方面，監管層推出的大宗交易等制度安排，不僅解決了短期的“大小非”問題，從長遠來看也有利于提高二級市場的效率。

　　因此，有關業內權威人士評價說，監管部門解決“大小非”問題的系列措施適應了市場發展實踐的需要，是按照“遠近結合、標本兼治”要求進行的一項基礎性制度建設工作。

　　從根本上說，我國資本市場仍然處于“新興加轉軌”的歷史，促進市場穩定健康發展是一項長期和艱巨的任務。因此，市場的發展需要同市場自身改革同時推進，以改革促進發展，不斷加強市場基礎建設。

　　“全流通”不是“全拋售”

　　2006年6月17日，在按照每10股向流通股東支付3.5股和8元現金的對價，并且滿一年后，“股改第一股”三一重工的部分“大小非”股份正式獲得上市流通權。真正意義上的第一例股改“大小非”誕生了。

　　進入2008年1月，A股迎來“大小非”解禁高峰。粗略估計，2008年解禁股數總計1181億股；2009年為6637億股；2010年達1213億股。三年合計9000多億股。其中，2009年8月份、12月份和2010年12月份將是大小非解禁最為高峰的時期。2009年，將有708家上市公司加入到全流通公司的行列。

　　“大小非”作為中國股市文化的歷史臉譜，集中體現出市場的短視和功利，也承載了市場改革的諸多經驗和教訓。“大小非”作為中國股市文化的歷史臉譜，同時記錄了A股自2005年股改啟動后的那一出氣勢恢宏、跌宕起伏的成長正劇。

　　有專家明確指出，被炒作的“大小非解禁”其實是一個“鬼故事”。雖然單看數量，“大小非”解禁股有10萬億之巨，但“大非”根本不可能減持，而“小非”占的比例又非常小。雖然有大概30%的小非會減持，但是市場完全可以消化。

　　事實上，市場上對于“大小非”是2008年股市下跌罪魁禍首的指責，也并沒有得到官方數據的足夠支持。據中登公司最新發布的數據，截至2009年5月，“大小非”累計解禁數量為2128.11億股，占總量的4.97%；累計減持了334.53億股，占解禁股份的15.72%。值得注意的是，“小非”才是減持主力，累計減持占比39.51%；“大非”減持數量則非常有限，累計減持占比7.05%。以2009年5月份為例，“大小非”減持數量僅占當月成交量的0.28%。

　　“全流通”不是“全拋售”，而是股本結構的正常狀態，意味著同一個市場的全部股票同股同權和同價。那種把全流通后的市值增加簡單看成需要同量新資金入市接手的大擴容的描述，未免過于粗糙，有違常理。

　　(未完待續)

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