特約評論員 尹中立

　　日前，中國證監會出臺《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見(征求意見稿)》，基本主要內容是“在新股定價方面，完善詢價和申購的報價約束機制，淡化行政指導，形成進一步市場化的價格形成機制”，這次發行制度改革的基本原則和方向是“堅持市場化方向，促進新股定價進一步市場化，目的是實現新股定價的市場化”。

　　其實，在1999年3月，監管部門就發布了《股票發行定價分析報告指引(試行)》，監管部門要求發行人提供由其與主承銷商共同確定的定價分析報告，監管部門不再規定具體的新股發行市盈率。當時推行“市場化定價”的理論依據是：新股上市都有50%以上的溢價，因此可以認為“發行價一直偏低”，導致發行價偏低的原因是新股發行定價沒有實行市場化。只要新股定價實現市場化，新股價格就會趨于合理。

　　從理論推理上看，上述分析似乎合乎邏輯，但實際結果卻讓改革者大跌眼鏡，一級市場與二級市場價格出現互相促進的現象，在發行價格不斷創新高的背景下，二級市場價格也不斷創新高。為什么一級市場定價如此之高？主要是二級市場價格很高，當時的市盈率在50倍左右，對于投資者來說，如其按照50倍市盈率的價格在股票二級市場買股票，還不如在一級市場按照60倍的市盈率買股票。

　　當一只新股以60倍的市盈率定價發行之后，上市首日仍然可以有很高的溢價(平均在50%左右)。原因并不復雜：當時的機構投資者及私人大戶都以“坐莊”作為主要的盈利模式，新股當然是這些“莊家”出沒的地方，必須在上市首日完成籌碼的收集工作。要完成流通籌碼的收集，必須以較高的價格才能實現目標。對于二級市場的參與者來說，莊家的成本是100倍市盈率，那么，我的高成本就沒有什么可怕的了。因此，要消除一級市場與二級市場之間的溢價是難以實現的。因此，一級市場與二級市場之間互相促進，結果價格扭曲。

　　二級市場的價格扭曲與“坐莊”等操縱市場的行為關系密切。那么，為什么存在“莊家”？主要有四個原因：一是發行股票的數量和節奏受到嚴格控制。如果在完全市場化的狀態下，股價偏高會吸引較多的公司來股市融資，使股票的供給增加，股價回歸到合理的位置。同樣，若股價下跌到一定程度，準備發行股票的公司就會取消上市融資計劃，因為發行價格太低，提高了公司的融資成本，它會選擇其他的途徑融資。因此，市場會自動恢復均衡。但我國股票市場不能自動實現均衡，因為對于發行股票的公司來說，即使下降到只有10倍市盈率的發行價格，仍然是有吸引力的，若讓市場自動實現均衡的話，二級市場的市盈率就要從現在的25倍左右下降到10倍左右，股票價格平均要下跌50%左右，現在的上海綜合指數要跌到1500點以下。這是二級市場無法承受的。但若不讓市場自動恢復均衡狀態，就必須讓行政的力量來維持市場的非均衡：降低一級市場的融資速度，或出臺各種“利好”政策，使二級市場重新活躍。這樣，一級市場和二級市場無法自動恢復均衡。

　　在這樣的背景下，如果我們要實行新股發行定價市場化，就面臨這樣的尷尬處境：如果要保持二級市場的價格不跌，新股發行速度就需要控制，一級市場的定價會偏高，因為二級市場的價格在25倍左右的市盈率，一級市場的定價很難低于20倍市盈率，投資者最痛恨的上市公司“圈錢”的毛病就絲毫不會改變；如果要讓新股發行價格回歸到合理的價位，就意味著股票二級市場的下跌。

　　二是國有資本在股票市場占有相當的比例，其中一些資本坐莊的動機是“老鼠倉”，為少數人謀取暴利。2001年以后，一些基金利用資金優勢合謀操縱市場實際上就是“莊家”行為的一個變種。三是借殼上市行為大行其道。通過所謂的上市公司資產重組實現“烏雞變鳳凰”的結果。在借殼重組的過程中，一些地方政府不惜血本向上市公司注入優質資產，從表面上看是提高上市公司的質量，可以讓所有股東收益，但事實上是少數人的“斂財”游戲而已。此舉嚴重扭曲的股價的正常形成機制。

　　以上反映出，監管制度還需要進一步完善，不論是“坐莊”，還是通過重組謀利，很多行為都涉嫌犯罪，但被追究刑事責任的人少之又少。

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