駱祖斌/文

　　“我一直在想，是不是可以換一個詞，新瓶裝舊酒，說的還是這套東西，大家接受了，然后一下子就把下半場丟在一邊了。”

　　“自從你在我們的宏觀年會上說過下半場可以期待之后，市場又連續(xù)跌了兩天。”在他辦公室剛剛落座，趁他開電腦，我這樣說。

　　然后，我們都嘿嘿笑了。

　　一年多前的2007年10月16日，滬指攀上6124點的高位，其時，也許每個人的心里都有一個接下來市場將往何處去的揣測，而其后的市場走勢，讓那些此前曾經(jīng)聽說并相信過“牛市下半場”的人，心頭更為震顫失落。

　　開始那句話，或許只是這一年多來，質(zhì)疑“下半場”判斷的聲音中最為普通的一句。

　　這個詞太多暗示性

　　“確實是迄今為止質(zhì)疑最為集中的，”高善文像平常一樣慢條斯理，語調(diào)輕緩，那句問話些許的挑釁，瞬間消解。

　　“下半場最早是2007年6月份，市場在3000-4000點波動的時候，我們提出來的判斷。”他語調(diào)輕揚，“最原始和很長時間以來，我在文稿中正式使用的說法是資產(chǎn)重估的上半場和下半場，當(dāng)時的提法是中國市場還處在上半場。”

　　“這個文章發(fā)在《證券市場周刊》，你們把標(biāo)題改為‘牛市仍在上半場’。這種說法又形象又新穎，也容易理解，后來大家都相沿成習(xí)，而且我本人在文稿中有時候也使用了這一說法。”

　　“回頭來看，這一改動有點問題，”他頓了頓，“資產(chǎn)重估字義上比較中性，而牛市上半場、牛市下半場，有較強(qiáng)的暗示性。”

　　“這個詞從字義上、構(gòu)詞上，抓住了當(dāng)時主流機(jī)構(gòu)對市場的心態(tài)，已經(jīng)漲這么多了肯定上半場結(jié)束了，而下半場是什么？大家很茫然。如果僅從字義上看，或許可以理解為6000點再漲一陣就是下半場。但資產(chǎn)重估的主要邏輯，跟這個詞暗示的含義并不一致。”他強(qiáng)調(diào)。

　　接著，他再次給我梳理了一遍“下半場”的邏輯。

　　在匯率升值的晚期，出口部門開始大幅度收縮，失業(yè)和經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力顯現(xiàn)并加劇，在這種背景下，整個宏觀經(jīng)濟(jì)政策會轉(zhuǎn)向比較刺激性的方向，具體在貨幣政策層面上就表現(xiàn)為寬松的貨幣政策。寬松的貨幣政策導(dǎo)致銀行積極活躍的信貸創(chuàng)造，銀行積極活躍的信貸創(chuàng)造會促成或者維持流動性較為寬裕的局面，而流動性寬裕局面的形成或維持，支持了資產(chǎn)價格估值中樞上升。

　　他關(guān)于“下半場”的描述，語義上層層遞進(jìn)，邏輯上環(huán)環(huán)相扣。那些語句現(xiàn)在被堆在一起，離他現(xiàn)場敘述的效果其實已如隔著磨砂玻璃觀花。

　　他一直有自己獨特的表達(dá)風(fēng)格和敘述感染力，他不擅長用抑揚頓挫來修飾語調(diào)、營造氣氛，他慣于用大量的數(shù)據(jù)和事實推演，用縝密的邏輯結(jié)構(gòu)來建立說服力。在與記憶的追趕中，一般人總是落后，而他是博聞強(qiáng)記的人，那些數(shù)據(jù)和事實，他信手拈來。

　　2006年11月，當(dāng)時他還在光大，來北京路演，其時也正是其資產(chǎn)重估邏輯逐步完善的時候。在近三個小時里，他用簡單的邏輯把繁復(fù)的數(shù)據(jù)組織起來，讓一個中文系出身的市場門外漢相信，有一個“資產(chǎn)重估”。他會在講臺上踱步，照顧到每一側(cè)的聽眾，但較少更近距離地接近他們，他語鋒片刻不停，語速罕有頓緩，好像已沒有時間與聽眾做更多其他的交流。

　　至今仍記得他在板書上的演算，他寫出了一個國民經(jīng)濟(jì)恒等式，GDP=C(消費)+I(投資)+G(政府支出)+NX(凈出口)。正是由這個公式開始，他解釋了貿(mào)易順差變化帶來的資產(chǎn)配置調(diào)整引起的市場估值中樞上漲過程。

　　當(dāng)時，這只是關(guān)于中國市場的N種解釋之一，也有很多分析師從市場本身的層面作了很多解釋的嘗試，但后來，市場很快上漲到基本面無法解釋的程度，“牛市上半場”逐漸廣為人知。除了資產(chǎn)重估邏輯前后一致的說服力，我私下想，也許是其他分析師“說不過他”。

　　在高善文的資產(chǎn)重估邏輯中，“下半場”正是與“上半場”相對應(yīng)的過程。“上半場的匯率升值造成出口收縮和就業(yè)困難，出口收縮和就業(yè)困難造成下半場貨幣政策轉(zhuǎn)向刺激性的方向。”

　　而在2007年6月，“下半場”的判斷還只是建立在其他經(jīng)濟(jì)體匯率升值過程中經(jīng)驗數(shù)據(jù)的觀察和解析上。知道“下半場”和“上半場”之間存在緊密的邏輯聯(lián)系，但這種邏輯轉(zhuǎn)換之間是不是有一個過程，無人知曉。實際上，在他研究的許多案例之中，更為常見的情況是在匯率升值的晚期，貨幣政策很自然地就過渡到了刺激性的方向，中間并沒有明顯的時間間隔。

　　2007年10月16日之后，市場不再“牛”，有人覺得高善文錯了，市場下跌得越深，當(dāng)然，高善文錯得越離譜。

　　“到2008年初，上下半場中間有沒有時間間隔已經(jīng)非常清楚。2008年年初，中央宣布2008年貨幣取向從緊。既然有從緊的貨幣取向，那么下半場邏輯的前提就不具備，下半場邏輯的前提不具備，當(dāng)然下半場就不能展開。”最后這幾句，他的聲音提高、語速加快，那一刻，我恍若覺著自己就是那個剛剛對他說過“你錯得離譜”的人。

　　“現(xiàn)在討論牛市下半場，對很多人來說應(yīng)該有點多此一舉，大家會覺得這是已經(jīng)形成結(jié)論的東西，市場已經(jīng)跌了這么多，肯定是沒有下半場。這種理解背后假定的含義是下半場就是從6000點到1萬點，沒有這個就沒有下半場。”

　　“這種想法從感情上肯定是可以理解的，”他接著說，“從字義本身理解，也可能是對的。但從下半場本身的邏輯出發(fā)，肯定有很多是值得商榷的。”

　　“從2007年下半年開始，我一直就反對從緊的貨幣政策。”他給出了原因，“盡管當(dāng)時看到了通貨膨脹上升，但它明顯地是來自于一些短期的沖擊，來自于一些不正常的擾動性的因素，經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部積累的持續(xù)的通脹壓力，應(yīng)該不是很大而且正在快速消退。而同時，匯率升值對經(jīng)濟(jì)的收縮和壓力正在顯現(xiàn)出來，國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得出口存在非常大的向下的變數(shù)。在整個經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入收縮的趨勢下緊縮貨幣，非常不明智而且有著嚴(yán)重錯誤，所以它遲早會被修正。”

　　他說，自己的這種判斷在當(dāng)時，肯定不是非常主流的看法，但他堅持，“如果你認(rèn)為貨幣政策遲早是要轉(zhuǎn)向的，那么，貨幣政策一旦轉(zhuǎn)向，整個市場又將按照你原來預(yù)定的下半場的邏輯展開了。”

　　2008年初，以下半場的邏輯為基礎(chǔ)，高善文說，對未來作了三個基本的預(yù)測：一、貨幣政策遲早要轉(zhuǎn)向刺激性的方向，時間大概在2008年四季度到2009年一季度；二、貨幣政策轉(zhuǎn)向之前，市場的基本趨勢為波動下行；三、貨幣政策轉(zhuǎn)向之后，市場的方向是波動上行。

　　現(xiàn)在看，好像他都對了，而且還踩到了時點。事后諸葛亮吧？

　　“為什么你認(rèn)為會是年底年初修正呢？”

　　“一個原因是在年底年初的時候整個出口的壓力、失業(yè)的壓力會比較充分地暴露出來，第二個原因是年底年初中央經(jīng)濟(jì)工作會議要重新檢討過去一年的政策并部署來年的政策。”他補(bǔ)充道，“這里面多少有一些懵的成分，中央經(jīng)濟(jì)工作會也有一定的不確定性，但肯定不完全是在懵。”

　　“金融危機(jī)這個站在2008年年初預(yù)期不到的變量肯定促成了貨幣政策的轉(zhuǎn)變，但是貨幣政策轉(zhuǎn)變并不完全是金融危機(jī)的原因，那個時候，匯率升值壓力已經(jīng)在比較全面的顯現(xiàn)。我們很難說，匯率是唯一的原因，但是一定可以說匯率是其中一個很重要的原因。”

　　他的話滴水不漏。之前有人說，最近幾個月市場回暖，或許會給高善文一個圓場的機(jī)會，找補(bǔ)過去一年來面臨質(zhì)疑的失落，就是他沒錯。

　　“毋庸諱言，我們在市場由牛轉(zhuǎn)熊的拐點附近，對市場趨勢的判斷產(chǎn)生了偏差。比如說，在6000-4200點之間，2008年年初到2月20號，我們對市場的看法完全是錯的。”

　　這些話不是追問出來的，是他自己主動說的，“當(dāng)時我們強(qiáng)調(diào)了信貸控制的風(fēng)險，總體上是認(rèn)為波動后還要繼續(xù)上漲。出錯的原因主要是民間借貸利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率、信貸加權(quán)利率等獲取不及時，2月20號，這些數(shù)據(jù)出來之后，我一看，市場的趨勢已經(jīng)變了。”

　　“但實際上，無論是2007年6月7月，還是11月12月，到2008年2月，到現(xiàn)在，我們講的邏輯一直是一樣的，從來沒有做過調(diào)整。”

　　高善文說自己在很多地方都不厭其煩地講“下半場”的邏輯，但大家對這個詞的誤解太多太深，很多時候，一遍遍地講也不見得能糾正這種誤解。“我一直在想，是不是可以換一個詞，新瓶裝舊酒，說的還是這套東西，大家接受了，然后一下子就把下半場丟在一邊了。”

　　只有當(dāng)下比較確定

　　2008年初對未來有了三個方向性的基本判斷之后，報告寫作的重心是放在2008年還是2009年，放在市場短期的下行壓力上，還是放在貨幣政策轉(zhuǎn)向以后市場波動上行的可能上。高善文說，當(dāng)時存在著很大的猶豫。

　　想來想去，他們把重心放在了2009年，對2008的市場波動下行有涉及，但強(qiáng)調(diào)得不充分。寫作重心取舍上的失誤，后來被高善文歸結(jié)為2008年研究工作的一個很大教訓(xùn)。

　　“仔細(xì)研究我的邏輯，它的預(yù)測迄今為止沒有特別大的錯誤，但是為什么給人的印象是你這個邏輯出了非常嚴(yán)重的問題？因為你主要強(qiáng)調(diào)的是貨幣放松以后的情況，2008年大家沒有看到貨幣放松，所以覺得你這個錯得太遠(yuǎn)。”

　　當(dāng)時報告怎么撰寫，肯定是反復(fù)考慮過的，他這樣檢討自己的選擇：

　　“想來想去，包括我自己仔細(xì)體會當(dāng)時的心態(tài)，有兩個非常明顯的原因。一個是報告撰寫的時候是在4300點附近，市場整個情緒非常壓抑，非常恐慌。主觀上不希望進(jìn)一步加劇市場恐慌，所以很自然地把重點放在了一個相對較遠(yuǎn)期的前景。”

　　“回頭來看，這種想法肯定是有問題。作為一個研究人員，你應(yīng)該中立地講出你心中的話，市場恐慌還是狂熱跟你是沒有關(guān)系的，你怎么想就應(yīng)該怎么說。”

　　“第二個考慮是什么呢，站在當(dāng)時的想法，認(rèn)為未來在很大程度上是可以預(yù)知的。”

　　他說當(dāng)時覺得整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在很大程度上就像一個機(jī)械系統(tǒng)一樣，只要把握住一些關(guān)鍵的部位，就可以在很大程度上預(yù)知未來。所以，站在2008年初看2008年、看2009年，看2010年，相對都可以看得比較清楚，因為邏輯相對比較清楚，而且有很多經(jīng)驗案例。

　　“有了這樣的想法，當(dāng)時也想，2008年市場會誤解你，到了2009年，到了2010年，市場終于漲起來以后，再回頭來看你的東西，就會覺得實際上你這套邏輯還是蠻有遠(yuǎn)見的，而且比其他機(jī)構(gòu)看得更遠(yuǎn)一些。”

　　而2008年發(fā)生了太多的事情，都是事先難以預(yù)知的：華爾街崩盤，全球金融危機(jī)演變成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)��

　　他坦陳，“現(xiàn)在回頭來看，當(dāng)時這種想法很天真。因為這些很難預(yù)知的事件，盡管知道2008年市場會下跌，但是你做夢也不會想到市場會下跌到這么深。如果當(dāng)時能夠預(yù)估到這些風(fēng)險，對2009年以后的情況就不會看得這么樂觀。”

　　“現(xiàn)在我的認(rèn)識是，未來是很難被預(yù)知的。未來很難被預(yù)知，緊接著推導(dǎo)出來的方法就是，對商業(yè)研究來講，要走一步看一步。這也是我最近一直在遵循的方法，走一步看一步，多看一看不確定性，多看一看風(fēng)險因素。”

　　他說自己在哲學(xué)上把它歸結(jié)為兩句話：只有當(dāng)下是比較確定的，未來永遠(yuǎn)是很不確定的。所以，商業(yè)研究作短期的眼前的預(yù)測有價值，相對也有一定的把握，越遠(yuǎn)的預(yù)測，相對來講越不靠譜。

　　報告寫作上這種避近就遠(yuǎn)的安排，市場難說滿意。2008年2月，一次路演的時候，一位基金經(jīng)理不買賬，“你們研究人員一步就跳到了兩年以后，對于我們操作人員來講，我們關(guān)注的是眼下，也許一年以后市場會創(chuàng)新高，但是現(xiàn)在市場下跌，我不減倉我就會被市場消滅掉了。”這位基金經(jīng)理說。

　　“這些話，現(xiàn)在越想越有道理。”高善文回味。

　　越來越像下半場

　　“我考慮了很久，覺得是不是有必要提出這樣一個問題，就是現(xiàn)在我們是不是下半場？”他肯定地說，“如果遵循下半場固有的邏輯來看，現(xiàn)在的市場和經(jīng)濟(jì)越走越像下半場。”

　　“現(xiàn)在來看，下半場的一些關(guān)鍵預(yù)測還是實現(xiàn)了。整個經(jīng)濟(jì)正在形成流動性寬松的局面，債券市場漲了很多，股票市場也有一些反應(yīng)，而且這種上漲主要表現(xiàn)為資金推動，主要表現(xiàn)為市場估值中樞的上升。所有這些特征，跟一年多以前的預(yù)測存在著一定的一致性。”

　　他接著補(bǔ)充，“并不是說流動性寬松是牛市形成的唯一條件，但是流動性寬松是支持市場上漲非常關(guān)鍵的條件之一。盈利當(dāng)然很重要，從中國市場歷史數(shù)據(jù)波動來看，流動性松緊的影響，在短期內(nèi)至少和盈利的影響等量齊觀，有時候恐怕還要大一些。”

　　他解釋了這個原因。

　　由于中國的銀行體系龐大，資本市場相對較小，沒有發(fā)達(dá)的債券市場，沒有其他一些復(fù)雜的金融工具，基本上，資產(chǎn)配置對于機(jī)構(gòu)來講除了股就是債，對老百姓來講除了股票就是存款。所以，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，往往會在資本市場產(chǎn)生激烈的反應(yīng)。

　　“反思到現(xiàn)在，我認(rèn)為下半場的邏輯肯定有一些不完善有需要補(bǔ)充的地方，但其核心的線索和架構(gòu)，迄今為止，我不認(rèn)為有明顯的嚴(yán)重的內(nèi)在缺陷。”

　　除了市場劇烈下跌的過程，可以用這個邏輯解釋，高善文還表示，在去年年底市場那么困難的時候，從這個邏輯本身出發(fā)，就可以看到政策的轉(zhuǎn)向，可以看到信貸的放松，可以做出市場將轉(zhuǎn)暖的預(yù)言。

　　“11月17號，個人看了一些數(shù)據(jù)之后就斷言市場可能要轉(zhuǎn)暖，考慮熊市是不是已經(jīng)結(jié)束，流動性正在進(jìn)入全面的轉(zhuǎn)折，在當(dāng)時很少人會相信這個結(jié)論。”他說，“如果不是基于這個邏輯的推演，我自己也不會相信。”

　　“這么困難的市場條件，如果這個邏輯是錯的，市場是不太可能轉(zhuǎn)暖的，但是如果這個市場轉(zhuǎn)暖了，它幾乎提供了一個非常強(qiáng)的證據(jù)證明這個邏輯還是有一定價值的。因為基本面上找不到理由這個市場要轉(zhuǎn)暖，回到大小非等市場自身的層面上也找不到很強(qiáng)的理由說明市場要轉(zhuǎn)暖，但是基于下半場的邏輯，你只能推出這樣一個結(jié)論，市場要轉(zhuǎn)暖。”

　　“盡管迄今為止的證據(jù)不見得是結(jié)論性的，但這個邏輯在這個拐點附近的預(yù)測能力，基于常識直覺和市場共識，是很難相信的。”

　　“就像站在現(xiàn)在來看，當(dāng)時做夢也沒有想到2008年的短空會下跌如此嚴(yán)重；站在現(xiàn)在，我們也不知道這個市場會漲到什么樣的程度，也無法精確地預(yù)言下半場會怎么樣，因為在基本面層面上還面臨著許多不確定性。”

　　“我們只知道的是，我們剛才所描述的宏觀經(jīng)濟(jì)條件一旦消失以后，這個市場的上漲過程基本上就結(jié)束了。”

　　高善文說，市場下面怎么走，實際上比較清楚，看信貸放松到什么程度，同時要看基本面改善或者惡化的趨勢。他說，在這一點上，他始終抱有相對謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。

　　在《證券市場周刊》“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測中，高善文2007、2008連續(xù)兩年拿下了優(yōu)勝獎第一名。這項預(yù)測幾乎包括了活躍于中國市場上的所有知名宏觀研究機(jī)構(gòu)，也就是說，在對中國經(jīng)濟(jì)走勢整體的把握和判斷上，這位宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家的偏差相對還更小一些。

　　問題是市場永遠(yuǎn)不僅僅想知道宏觀經(jīng)濟(jì)走勢。“客戶關(guān)注的核心問題是由此推導(dǎo)出來市場是要漲還是要跌，”高善文更干脆地說，“市場對你的概括就是多還是空。”

　　隨著市場回暖，注意和認(rèn)同牛市“下半場”邏輯的人跟以前相比，多了一些。

　　“對下半場完整邏輯的理解，我始終傾向于是少數(shù)，你說要形成一個壓倒性的理解，這個我不指望，也不太可能。”他說自己始終不愿意放棄下半場這個說法，“盡管我對這個詞的管理存在一定問題，但就這個邏輯本身，它是被冤枉的，所以要給它洗刷冤屈。”

　　現(xiàn)在是2029年，我的玻璃茶杯可能已經(jīng)換成水晶的。回憶20年前，或許再也想不起這里的討論，“下半場”？早已隨風(fēng)消散。也或許，我們都端著水晶杯，感慨著一種“下半場理論”。

　　而現(xiàn)在仍然是2009年，對于“下半場”，正如高善文所說，“迄今為止的證據(jù)不見得是結(jié)論性的。”

　　回想起5年前，我清晰地感受到高善文言語中的嚴(yán)謹(jǐn)和達(dá)意，他選擇詞匯，他重復(fù)話題，補(bǔ)充語義……而今面對這個人，我已沒有這種敏感。為了不留下匍匐采訪的證據(jù)，我?guī)�上了傻瓜相機(jī)，我想我得拍一張照片，照片中的他深邃敏銳……

　　采訪他的那一天，是2月19日，雪后初霽的北京金融街，太冷了，有誰愿意騰出手來拿一坨冰涼的相機(jī)？當(dāng)然了，關(guān)鍵是5年來還沒見過這個人長得深邃敏銳的樣子，他一直像你身邊偶遇的謙和的路人甲。■

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