2009年初的實體經(jīng)濟、流動性與金融市場之問與答

　　很多人對“下半場”的看法就是創(chuàng)新高，這并不是“下半場”邏輯的必然推論。市場真正會走多遠，當然是走一步看一步的問題了。從經(jīng)驗案例的情況看，大多數(shù)的“下半場”都是以悲劇收場的。即，“下半場”結束以后會出現(xiàn)大范圍的泡沫崩潰。

　　編者按：以下為機構投資人士與高善文博士就經(jīng)濟增長、存貨調整、流動性、“下半場”等問題的交流探討，問題簡稱“問”，回答簡稱“答”。

　　關于經(jīng)濟增長

　　問：第一，2008年四季度出現(xiàn)猛烈存貨調整的原因是什么？如果最終需求沒有起來，存貨還會不會再次出現(xiàn)劇烈的調整？

　　第二，如果政府的開支與私人部門的開支不能完全抵消掉，那么最終需求會上升嗎？最終需求和存貨調整是什么關系？判斷最終需求恢復需要觀察哪些指標？

　　答：第一個問題涉及到去年四季度的存貨調整，實際上如果我們觀察2008年全年的情況會更清楚。在去年一季度時，企業(yè)也有激烈的存貨調整，只不過激烈的存貨調整是猛烈的增加存貨。如果將當季的存貨投資單獨拿出來放在歷史上作比較，2008年一季度的存貨調整也異常的大，只不過是向正的方向去調整。

　　實際上2008年一季度有這么大的正向存貨調整的原因是比較清楚的，國際范圍內價格暴漲，以及大家都在預期通貨膨脹等等。上半年積累了不恰當多的存貨，下半年金融危機價格崩潰以后就會有猛烈的調整。存貨投資在上半年猛烈上升，下半年則猛烈下降，剛好形成一個反差；如果把上半年和下半年的存貨投資的調整都抹掉，完全看最終需求決定的經(jīng)濟增速，可能會出現(xiàn)小幅下降，但其幅度并不太大。所以說下半年存貨調整如此猛烈是因為上半年的調整太猛烈，而之所以出現(xiàn)這一局面則是與商品、石油價格的大幅上漲以及國際金融危機等原因有關。

　　在正常情況下，需求超預期地波動就會產(chǎn)生存貨調整；但是去年的存貨調整如此猛烈，有一個非正常因素就是國際價格如此大幅度的波動，以及從通貨膨脹轉入通貨緊縮的預期。

　　此外，從存貨調整本身的內在經(jīng)濟邏輯來講，存貨調整導致的經(jīng)濟增速的趨勢就是一個“V”型，但是“V”右側要比左側更低一些。實際上，如果檢查一些基本的存貨調整模型，我們都會看到這一點。

　　未來是否還會出現(xiàn)2008年這么激烈的存貨調整呢？盡管現(xiàn)在還難以排除這種可能性，但是從經(jīng)驗和直覺上來看，如此劇烈的大宗商品或其他領域的波動情況恐怕是幾十年來都沒有見到過的，因此，這種可能性應該不會很大。

　　問：這個地方我再插一下，去年最終需求的下降并不是那么猛烈，在這樣一個背景下，存貨調整結束并開始進入一個存貨累積的過程；但是最終需求的下降可能更集中地在2009年表現(xiàn)出來。所以說，會不會出現(xiàn)恰恰在存貨累積的過程中，最終需求發(fā)生較為劇烈的下降，這種風險是否是大家所沒有預期到的？

　　答：如果我們說大宗商品的價格調整所帶來劇烈的存貨調整已經(jīng)可以相對看得比較清楚，我們再觀察正常的需求波動所帶來的存貨調整。

　　接下來我們先舉個例子來簡單說明一下。假設最終需求增速從正常條件下的10%滑落到7%的水平，那么包括存貨投資需求在內的經(jīng)濟增速會怎么變呢？

　　我們知道，在最終需求增速始終保持在10%的時候，企業(yè)會有一個合理的存貨水平；在最終需求增速降至7%的時候，也會有一個合理的存貨水平。在最終需求增速從10%-7%之間擺動過程中，這就要求存貨的水平也要相應調整。而這樣一個存貨的擺動就意味著，觀察總體需求(已經(jīng)考慮存貨投資的需求)的增速，一定是從10%先掉到比較低的水平，再反彈到7%。實際上，這也是我們去年6月開始說“V”型調整的一個基礎。

　　接下來是關于最終需求的看法。在經(jīng)濟有多壞的層面下，大家都談到了很多負面的因素，但我們認為，除此之外，仍然有幾點值得重視。

　　一、大宗商品跌價所造成的進口下降。如果大宗商品價格指數(shù)同比下降30%(考慮到石油價格的變化后，這很可能是非常保守的估計)，在其他因素不變的情況下，中國進口增速就會下降10到15個百分點，出口的下降也大概在這樣的一個數(shù)量級上，所以全年順差可能會實現(xiàn)一定的正增長。這是一個支持因素，需要引起注意。

　　二、房地產(chǎn)投資下降引起最終需求的增速下降2-3個百分點，但是財政赤字占GDP的比例去年基本上是零，今年擴大到25%-30%是完全有可能的，這會大體抵消房地產(chǎn)投資下降的影響，從而對最終需求形成一定的支持。

　　所以，我們可以明顯看到一些因素會相互抵消，當然可能還會有其他一些負面的沖擊，但是也會有貨幣的刺激等帶來一些正面的沖擊；盡管難以評估這些沖擊的影響，但是從歷史上的波動來看，剔除相互抵消的因素后，剩余的因素導致GDP增速下降超過3個百分點，這應該是小概率事件。

　　在這個意義上講，存貨調整可以把這些因素影響淹沒掉，整個經(jīng)濟增速就會回升，也許我們可以辯論的問題是：經(jīng)濟增速起來后會不會出現(xiàn)二次探底，這到今年下半年再評估可能更現(xiàn)實。但就今年情況來講，整個經(jīng)濟走勢情況還是比較清楚的。

　　關于“流動性”

　　問：觀察流動性非常重要的一個指標就是利率。通常我們看到名義利率在上升，而實際利率未必上升。個人認為名義利率的上升反映了流動性緊張的狀況；但是在轉折點附近如果考慮扣掉預期通脹率的實際利率，它未必是上升的。

　　答：就實際利率來說，我們知道，實際利率首先是一個經(jīng)濟理論概念，分為兩種，一種是事前實際利率，一種為事后實際利率。事后的實際利率代表過去的東西，對于市場沒有太大的討論意義。

　　就事前實際利率而言，有兩個非常重要的概念或者影響。

　　其一，所謂的事前實際利率是大家會對通貨膨脹有一個判斷或預期，根據(jù)這樣的一個判斷和預期去調整自己的行為，盡管不完全，但是這在一定程度上反映了理性預期的思想。

　　但如果完全通盤接受理性預期的思想，就不會有泡沫和金融崩潰。所以說，盡管理性預期思想在理論上是相當有吸引力的想法，但是在很多的經(jīng)驗研究中，例如“金融市場是有效率的”，或者“中央銀行只要保證政策可信度，那么就可以立即取得效果”，在實際操作層面上講，它的支持性的證據(jù)可能要少得多。

　　其二，如果我們去掉理性預期這樣一個含義，在現(xiàn)實的操作意義上來講，完全站在資產(chǎn)配置的角度來講，所謂通貨膨脹預期很大意義上是這樣的想法，就是我預期產(chǎn)品價格要上升、所需要支付的貨款要上升，這時候我需要持有更多的現(xiàn)金；隨著現(xiàn)金需求的增加，就會減配其他資產(chǎn)，從而帶來其他資產(chǎn)價格下跌，資金借貸緊張的局面。這一局面的出現(xiàn)在資產(chǎn)配置調整的意義上，實際上應該觀察到的是名義利率的上升。

　　也正是因為這樣一個原因，我們通常觀察的利率是看名義利率的升降，因為這背后已經(jīng)包含了資產(chǎn)配置調整的思想在里面。

　　問：這實際上應該也包含了基準利率的升降在里面？

　　答：是的。考慮到這個因素，有一個指標要更好一些，就是民間借貸利率。它的好處是可得性相對比較強，壞處是有噪音。當然每一個指標都會有問題。

　　民間借貸利率無所謂基準，資金緊張的時候就會上升得非常高，資金松的時候下降到與法定利率差不多的水平都是正常的。在去年二到三季度資金最緊張的時候，民間借貸利率折年率高達60%到100% ，與之對比的是，在2004年下半年最緊張的時候不到30%。目前這個利率的報價已經(jīng)降到20%以下。

　　除了上述的指標之外，實際上我還更看重一個指標，在這里提出來討論。在理論上，簡單地講流動性過剩就是錢太多。站在企業(yè)的角度來講，在錢很多的情況下活期存款用不了那么多，企業(yè)就把更多的錢存為定期存款。所以錢太多在理論上的一個推導就是企業(yè)部門定期存款的占比上升。所以我們可以簡單觀察企業(yè)定期存款的比率，實際上，在2006年初和去年底的報告中我們都曾對該指標做過討論。

　　就這個指標的長期歷史變化趨勢而言，如果說這一輪也算做牛市的話，那么1995年以來到現(xiàn)在大致有四輪牛市，在四輪牛市中至少有三輪在它的拐點附近能看到這個指標的異常上升。

　　在宏觀層面上，該指標的異常上升會表現(xiàn)為M2和M1增速的背離。所以說，如果我們觀察到信貸和貨幣供應量增速的上升，并且這種上升伴隨著M2和M1裂口的擴大，在很大程度上它就意味著資金面正在重新轉入寬松的狀態(tài)。

　　實際上，在2008年12月22日的報告中我們曾專門討論這個指標，其中提到：在中國歷史上，每一次這個指標異常上升，短時間以后就爆發(fā)了大規(guī)模的資產(chǎn)重估。2005－2006年是這樣；1995-1996年也是這樣；這一輪的情況，現(xiàn)在很難做結論，但有點像，也是這個指標先起來，后來市場出現(xiàn)比較激烈的反應。

　　問：這些指標只是一個結果。換句話說，我不知道貨幣在什么情況下會發(fā)生變化，所謂寬松貨幣是相對的，我們沒法觀察貨幣需求，所以我們看名義利率。如果名義利率在上升的話，表示貨幣需求在變化？

　　答：這種說法確實很深刻，在理論上這些都是結果，真正的原因是商業(yè)銀行、中央銀行以及實體經(jīng)濟部門資產(chǎn)負債表的調整。但是對股票市場和金融市場來說，利率指標具有指示意義，具有操作上的可行性。

　　比方說，市場從6000點跌到4200點，你知道是在崩潰還是在調整？實際上，臺灣市場就不止一次經(jīng)歷過暴跌50%，然后再創(chuàng)新高的局面。

　　利率指標在這個時候就具有一定的指示意義，它會讓我們相對容易知道市場的方向。在市場跌到4200點時，如果我們觀察到利率水平的上升，那么結論是流動性全面短缺，市場會波動下行，盡管具體跌幅并不清楚。

　　去年11-12月之間我們看到了信貸上升和利率的下降，所以大體可以推斷市場估值的方向應該是波動上行，盡管具體漲幅也并不清楚，但是我們可能相對容易知道市場的方向。在去年底，根據(jù)基本面、市場共識和直覺等辦法都很難知道市場將要轉折(如果現(xiàn)在的市場發(fā)展算是一種轉折的話)，但流動性和利率卻提供了相對簡單明確的信號。

　　問：您認為信貸可以持續(xù)的條件有哪些？

　　答：對比很多國際經(jīng)驗，信貸增長可以持續(xù)的條件有以下幾點：一是健康的銀行資產(chǎn)負債表。如果沒有這一條，基本上其他的條件都免談。二是宏觀經(jīng)濟政策導向。在所有的“下半場”中，銀行的信貸創(chuàng)造都是以宏觀經(jīng)濟政策的刺激和導向為背景的，日本、德國、臺灣地區(qū)等都曾出現(xiàn)過，中國內地現(xiàn)在也是一樣的。

　　以上是兩個非常重要的條件，應該說我們都具備。

　　問：換句話說，現(xiàn)在大家對信貸能否持續(xù)的擔心是多余的？

　　答：實際上我個人認為這不是一個恰當?shù)膯栴}，技術含量不是很高。

　　部分的原因在于，很多人都沒有注意的一個事實是，今年經(jīng)濟的名義增速迅速下滑，實體經(jīng)濟對資金的需求快速下降。去年經(jīng)濟名義增長高的時候超過20%，今年經(jīng)濟名義增速可能不到7%。

　　更重要的是，在理論上很清楚，信貸市場的寬松，不是指信貸量是3萬億還是5萬億，而是指信貸的供應超過了信貸的需求。那么怎么去觀察呢？一方面利率是很重要的指標，此外，包括信貸的投放量，或者大范圍之內連續(xù)追蹤企業(yè)資金的松緊情況都是可以的。

　　問：就系統(tǒng)性的觀察利率而言，除了民間利率以外還有什么利率？

　　答：利率是一個理論概念。實際上票據(jù)有票據(jù)利率、股票估值也是一種利率，每個金融市場都有它的獨特性，所以這里我們講的利率是大范圍內的經(jīng)濟觀察。

　　即時可得性最強的利率數(shù)據(jù)就是票據(jù)貼現(xiàn)利率。盡管票據(jù)貼現(xiàn)利率變化可能與其他市場并不同步，但它至少具有重要的支持性作用。例如，在2007年四季度它上升到10%，如果我們當時知道這個數(shù)據(jù)，當時就可以斷定市場可能崩潰。但是當時我們主觀地認為利率起不來，沒有及時追蹤數(shù)據(jù)，所以等看到利率起來的時候，指數(shù)已經(jīng)到了4300點了。

　　貨幣政策執(zhí)行報告中公布的加權貸款利率也是比較好的指標。雖然該數(shù)據(jù)公布相對滯后，但這個利率的代表性很強，代表了大范圍內利率水平的加權平均情況。

　　還有就是很多分析員調研回來以后反饋的情況。企業(yè)資金緊不緊，一個分析員不具有代表性，但200個分析員的反饋就具有代表性了。

　　此外，紀念幣、紀念郵票等市場的情況也值得注意。如果流動性寬松，這些市場很容易熱起來，相反也一樣。例如2008年3月到年底紀念幣市場也大幅度下跌，最近又出現(xiàn)了比較不錯的上漲。

　　關于“下半場”

　　問：按照你以前資產(chǎn)重估理論和“上半場”的邏輯，債券市場和房地產(chǎn)市場也會重估，那么在“下半場”中您對債券市場、房地產(chǎn)市場怎么看？

　　答：實際上這個問題在去年8月份路演時我們就討論過。我當時的看法是：信貸放松的時間點應該在四季度，隨后資本市場會起來。當時你們回應說：如果你的這種看法是對的，那么一定是債券先漲，然后股票再漲。

　　現(xiàn)在6個月過去了，我們恰恰看到這些討論過的變化。去年四季度確實出現(xiàn)了信貸放松，隨后債券市場大幅度上漲，接下來股票市場也開始上漲。

　　現(xiàn)在來看，債券市場恐怕已經(jīng)是牛皮市，空間不太大了；股票市場目前來看也還好，接下來它應該會逐步影響到房地產(chǎn)市場。

　　但是對房地產(chǎn)市場來講，它本身有一個固有的特性就是流動性差，不能及時出清。正是由于這一點，在理論上我們可以講這樣一個問題：假設本來房地產(chǎn)市場跌20%才能出清，但因為它的流動性差，它就懸在那里，不跌20%。但是隨著流動性進一步擴散，這個20%它不用跌就出清了。在這個意義上來講，房地產(chǎn)市場已經(jīng)受到了影響。

　　所以說，如果我們現(xiàn)在認為房地產(chǎn)市場面臨著普遍出清的壓力，那么在流動性釋放的中后期，房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)一定是交易量的放大。這背后是流動性差所體現(xiàn)的對隱含均衡價格的一個修正。

　　問：現(xiàn)在的市場是要進入“下半場”，還是如您所說走一步看一步？

　　首先需要澄清很多人對“下半場”的很多誤解。

　　實際上，“下半場”的邏輯主要有以下幾個支點：一是匯率升值大體結束，從而帶來出口部門的收縮、失業(yè)率的急劇上升及經(jīng)濟的收縮；二是出口的壓力和失業(yè)率的上升造成了擴張性的財政貨幣政策；三是擴張性的財政貨幣政策造成了銀行非常主動的信貸創(chuàng)造，從而造成經(jīng)濟大范圍內的流動性寬裕和股票市場估值中樞的抬升。

　　為什么一定要有“下半場”呢？是因為在匯率升值的后期經(jīng)濟一定會出問題。在經(jīng)濟出問題的情況下，無論多么有遠見的政治家，在面對非常大的失業(yè)壓力時，他一定是先把經(jīng)濟搞起來再說。能不能搞起來是能力問題，而搞不搞是態(tài)度問題。

　　這也正是目前中國面臨的局面，2000萬農(nóng)民工失業(yè)，政府感受到了非常大的非常現(xiàn)實的壓力。日本當年也是一樣的，當時不少的企業(yè)主自殺，壓力也是非常現(xiàn)實的；我國臺灣在1987年所面對的壓力也是一樣的。面對出口部門的塌方和失業(yè)，政府不刺激經(jīng)濟是不可能的；而要刺激經(jīng)濟就要刺激銀行放貸。

　　這樣的一個反應體現(xiàn)在銀行體系上就是信貸大規(guī)模的創(chuàng)造。實際上，臺灣地區(qū)1989年信貸增長率一度高達40%，幾十年沒見過的水平。中國內地現(xiàn)在信貸增速還沒有創(chuàng)出歷史新高，還算是有節(jié)制的。

　　從這些層面上來看，我們看到了大范圍內的一致性。這種一致性不僅體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟的發(fā)展上，也體現(xiàn)在政治家的反應上，體現(xiàn)在具體宏觀政策的應對上。

　　在這個意義上來講，我個人傾向性的看法是，“下半場”已經(jīng)開始了。但是很多人對“下半場”的看法就是創(chuàng)新高，從這個角度上來看，現(xiàn)在討論這個問題肯定是太早了，并且要走一步看一步。但我想強調的是，這并不是“下半場”邏輯的必然推論。

　　問：如果僅是信貸創(chuàng)造產(chǎn)生的流動性充裕，而沒有盈利支撐，市場能走多遠？

　　答：市場真正會走多遠，當然是走一步看一步的問題了。

　　但如果檢查很多“下半場”的現(xiàn)實案例，可以看到在政府去刺激經(jīng)濟時，貨幣刺激當然是很重要的一手，但決不是只有貨幣一手，實際上在日本和我國臺灣都存在大規(guī)模的財政刺激。例如，日本在1970年代中期實行日本列島改造計劃，在1980年代后期又有大規(guī)模的公共工程。在中國內地還有產(chǎn)業(yè)政策之類，手段要更多一些。

　　這么多手段下去之后，盡管在長期之內后遺癥可能很大，問題很多，但短期之內一定會對經(jīng)濟產(chǎn)生效果。從財政政策來看，中國的財政狀況非常健康。美國聯(lián)邦政府的財政赤字今年占經(jīng)濟的比重可能會到10%，而中國今年預估還在3%以內。

　　此外，我在2006年底曾經(jīng)仔細討論過，流動性本身會創(chuàng)造盈利，例如通過投資收益、交叉持股、土地升值、消費擴張等。還有，中國的公司也習慣在市場差的時候隱藏利潤，在好的時候釋放利潤。

　　問：短期看是存貨調整，中期看是產(chǎn)能調整，長期看應是經(jīng)濟增長模式持續(xù)性的問題，上一輪經(jīng)濟增長主要依賴于外需，還有房地產(chǎn)，那么在這一輪財政刺激和貨幣泛濫拉動后，經(jīng)濟增長的趨勢會是怎樣的一種前景。

　　答：如果簡單回應的話，從經(jīng)驗案例的情況看，大多數(shù)的“下半場”都是以悲劇收場的。即，“下半場”結束以后會出現(xiàn)大范圍的泡沫崩潰。這種泡沫崩潰會把銀行拖進去，把房地產(chǎn)拖進去，把企業(yè)和住戶都拖進去，最后大家一起完蛋。

　　盡管不是所有國家都經(jīng)歷這樣的歷程，但大多數(shù)國家都出現(xiàn)了這樣的情況。部分原因在于政治家在“下半場”的時候，壓力很大，他不會想那么多，先把眼前的問題搞定再說。搞定眼前問題就需要大量發(fā)行國債，就像美國現(xiàn)在一樣。再比如還需要銀行積極發(fā)放貸款，這個大家都能看到長期內可能是有問題的。但站在政治家的角度來講，先過了這關再說，正是因為這樣的原因，大多數(shù)的“下半場”都是以悲劇收場的。

　　所以，現(xiàn)在的困難越大，政治家弄得藥方就越猛，藥方很猛短期內的效果很好，但出問題的可能性也越大。

　　按照這樣的邏輯，美國2003年到2007年的房地產(chǎn)市場就是一個“下半場”。它的背后是聯(lián)儲把利率降到1%，是投資銀行的大規(guī)模金融創(chuàng)新和信用創(chuàng)造，最后刺激出房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)泡沫使得大家都很爽，最后泡沫一崩以后所有的人都不爽了。

　　為什么美國有這個“下半場”？在一定程度上也是因為90年代后期美國有一個“上半場”。在90年代后期美國匯率升值，股票一路上漲，經(jīng)濟一片繁榮。在2001年泡沫崩潰以后，美元升值過程結束了，開始貶值了，經(jīng)濟很困難，然后政治家就用大規(guī)模的財政和貨幣政策去刺激它，投資銀行也很配合，通過金融創(chuàng)新大量擴張信用。這樣一刺激，股票市場和房地產(chǎn)市場就起來了，大家都很開心，最后泡沫崩潰釀成百年不遇的危機。看其他國家經(jīng)驗，日本也是以悲劇收場的，類似的情況還很多。

　　所以，“下半場”起來后，怎么樣見好就收，避免后患，我覺得這在中長期內對中國宏觀經(jīng)濟政策的制定是最大的挑戰(zhàn)。■

　　(本文根據(jù)安信證券2009年2月11日召開的“宏觀經(jīng)濟形勢新春茶話會”座談錄音整理形成)

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