田立

　　自打國泰君安高薪事件曝光以來，譴責(zé)之聲此起彼伏。感性的譴責(zé)者把矛頭對準(zhǔn)了券商的職業(yè)道德，理性的指責(zé)則聚焦在制度和監(jiān)管層面。都對，或者至少都可接受。不過，在各種批評的聲音中，少了對市場結(jié)構(gòu)的剖析，在此算是做個補(bǔ)遺吧。

　　從目前掌握的情況看，國泰君安用于發(fā)薪的資金主要有兩塊：一是傭金(包括專家咨詢費(fèi)和投行收入)；二是原先手中持有的一部分法人股在解禁令下的變現(xiàn)所得。對于后者，不妨視為偶然事件，有特定的歷史原因，不足為“怪”。而對于前者，似乎更加天經(jīng)地義，無可厚非，因?yàn)槿�商就是吃這碗飯的，能不讓人家收傭金嗎？問題是，券商憑什么收取那么高的傭金呢？這一點(diǎn)，在大牛市時沒人注意，但在股市大跌時就不能不讓人懷疑了。過去我們曾為印花稅的問題大動干戈，可對于券商傭金問題，卻鮮有過問。

　　對于造成高傭金問題的原因，各個市場雖有差異，但有兩點(diǎn)是共同的：一是監(jiān)管當(dāng)局的不當(dāng)政策所導(dǎo)致的券商 “卡特爾”，人為形成壟斷優(yōu)勢 (比如日本)；二是市場結(jié)構(gòu)缺失所造成的券商提供服務(wù)的無可替代性。對于前者是否適用于中國，我不清楚，但對于后者，則絕對是當(dāng)前高傭金問題的重要原因之一。當(dāng)一種產(chǎn)品或服務(wù)沒有可供“消費(fèi)者”選擇的替代品時，壟斷價格的形成是必然的。為什么非得讓這些壟斷產(chǎn)品無可替代呢？

　　根據(jù)發(fā)達(dá)資本市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，金融衍生產(chǎn)品市場的建立是解決券商服務(wù)“替代品”的最佳途徑。根據(jù)市場統(tǒng)計(jì)，從散戶身上直接賺取的傭金只是券商收益的冰山一角，從各種基金獲取的傭金才是“大頭”，但基金自己不會承擔(dān)這部分費(fèi)用，最終還是轉(zhuǎn)嫁到散戶身上。基金為什么要不斷給券商付傭金？道理很簡單，基金不像散戶那樣只盯著幾只股票，一個真正意義上的基金永遠(yuǎn)要持有組合資產(chǎn)，這其中包括股票。但股票作為風(fēng)險資產(chǎn)，其在組合資產(chǎn)中的頭寸比不能一成不變，否則基金就失去了分散投資的意義。不斷變化的風(fēng)險客觀上要求基金要不斷調(diào)整股票頭寸，使預(yù)期收益和相應(yīng)風(fēng)險達(dá)到“合理”的匹配水平。如果這種調(diào)整只能在股票市場上單純的買賣的話，那傭金就會源源不斷地流進(jìn)券商的腰包，并最終轉(zhuǎn)嫁在散戶身上。

　　有了金融衍生產(chǎn)品，情況就不一樣了，當(dāng)基金需要賣掉組合中的股票頭寸時，它不必真的賣掉股票，而只需做空股指期貨即可(運(yùn)用股指期貨只是手段之一)；當(dāng)它需要增加股票頭寸時，只需做多股指期貨。有人統(tǒng)計(jì)過，在美國這樣做的成本比單一依賴股票現(xiàn)貨市場的成本要低90%！雖然這樣的數(shù)據(jù)不能生搬到中國，但其基本原理在中國也一樣成立。

　　一旦市場上提供了更多替代選擇時，券商的壟斷利潤就不再合乎情理了，類似國泰君安這樣的高薪事件也就失去了生存的根基。由此看來，建立衍生品市場可能是解決高傭金和高薪門問題的重要方式 (盡管不是充分條件)，也是解決資本市場效率低下的必經(jīng)之路。(作者為哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長)

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