次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯，對(duì)全球資產(chǎn)管理市場(chǎng)形成了顯著的沖擊。隨著危機(jī)的不斷深入，監(jiān)管當(dāng)局、金融機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者，都應(yīng)當(dāng)認(rèn)真反思資產(chǎn)管理行業(yè)未來(lái)的發(fā)展

　　從香港雷曼迷你債券風(fēng)波透視資產(chǎn)管理行業(yè)的調(diào)整

　　巴曙松 張旗

　　香港雷曼迷你債券風(fēng)波起因

　　雷曼迷你債券(Minibond Series)是指由在開(kāi)曼群島注冊(cè)的太平洋國(guó)際金融公司為發(fā)行人、以雷曼亞洲投資有限公司為安排人、以雷曼特殊金融公司為掉期交易對(duì)手、以雷曼控股公司為掉期交易擔(dān)保人，面向零售投資者發(fā)行的一系列信貸掛鉤票據(jù)的總和。其本質(zhì)屬于一種結(jié)構(gòu)性債務(wù)工具。與普通債券到期還本付息有所不同，雷曼迷你債券息票金額及/或最終支付金額會(huì)受到一家或一組掛鉤公司所發(fā)生的“信貸事件”及其他因素影響。香港證監(jiān)會(huì)公布的信息顯示，截至2008年9月30日，香港市場(chǎng)發(fā)售的與雷曼相關(guān)的未到期非上市零售結(jié)構(gòu)性票據(jù)金額約為156.43億港元，占香港市場(chǎng)所有未到期的非上市零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品總金額(約為831.7億港元)的18.8%，涉及的投資者超過(guò)4萬(wàn)人，產(chǎn)品分銷(xiāo)商包括3家證券公司和21家銀行。此外，迷你債券在中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)澳門(mén)、新加坡亦有銷(xiāo)售。

　　香港雷曼迷你債券事件，起于中銀香港、東亞銀行、花旗銀行等20家銀行在銷(xiāo)售與雷曼兄弟公司相關(guān)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的過(guò)程中，涉嫌向部分香港投資者作出失實(shí)陳述，或者向不能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者進(jìn)行了銷(xiāo)售，使部分投資者以為雷曼迷你債券和普通債券一樣屬于低風(fēng)險(xiǎn)投資。2008年9月，雷曼兄弟公司在金融海嘯中破產(chǎn)，使迷你債券發(fā)行人失去了掉期合約的交易對(duì)手(雷曼公司)，導(dǎo)致此類(lèi)產(chǎn)品合約終止并需平倉(cāng)，其直接后果是要變賣(mài)債務(wù)抵押證券，用以償還投資者的投資。由于債務(wù)抵押證券(目前風(fēng)險(xiǎn)和估價(jià)不詳)價(jià)格因金融風(fēng)暴可能?chē)?yán)重縮水，雷曼迷你債券投資人可能面臨巨額損失風(fēng)險(xiǎn)。部分雷曼迷你債券投資者認(rèn)為銷(xiāo)售這一產(chǎn)品的銀行存在誤導(dǎo)投資者的行為，要求銀行退回本金。

　　香港金融監(jiān)管部門(mén)

　　處理危機(jī)的基本原則

　　迷你債券的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，香港監(jiān)管當(dāng)局迅速采取了一系列應(yīng)急措施：與政府相關(guān)部門(mén)及立法會(huì)之間保持緊密的信息溝通與協(xié)調(diào)，果斷對(duì)雷曼在港經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)采取限制措施，及時(shí)向社會(huì)公眾發(fā)布事件最新進(jìn)展情況，責(zé)成有關(guān)各方(主要指受托人和分銷(xiāo)商)組織人員接受投資者投訴、查詢及對(duì)不當(dāng)銷(xiāo)售行為進(jìn)行內(nèi)部調(diào)查，針對(duì)分銷(xiāo)商的不當(dāng)銷(xiāo)售指控展開(kāi)調(diào)查等。盡管雷曼迷你債券事件的處置進(jìn)程因?yàn)楸簧贁?shù)政治團(tuán)體刻意政治化而受到阻撓，但是香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)在應(yīng)對(duì)過(guò)程中始終較好地遵循了危機(jī)處理的基本原則。

　　首先，將維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和保護(hù)投資者利益放在首要地位

　　為最大限度地保護(hù)投資者利益和維護(hù)正常的市場(chǎng)秩序，在雷曼宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的次日(2008年9月16日)，香港證監(jiān)會(huì)于對(duì)雷曼在香港運(yùn)營(yíng)的四家公司發(fā)出限制通知，禁止美國(guó)雷曼兄弟亞洲投資有限公司處理客戶及公司的資產(chǎn)并且不得將公司款項(xiàng)轉(zhuǎn)出公司。與此同時(shí)，香港交易所于9月16日開(kāi)市前暫停了美國(guó)雷曼兄弟證券亞洲有限公司在證券及股票期權(quán)市場(chǎng)的交易權(quán)利，并宣布該公司為失責(zé)人士。當(dāng)日收市后，隨即又暫停了美國(guó)雷曼兄弟期貨亞洲有限公司的交易權(quán)利、連通HKATS電子交易系統(tǒng)的權(quán)利及期權(quán)結(jié)算所的參與者資格。

　　其次，加強(qiáng)信息披露和投資者溝通

　　雷曼兄弟宣布破產(chǎn)保護(hù)后，香港證監(jiān)會(huì)與雷曼各香港公司主要負(fù)責(zé)人緊急會(huì)面、要求該公司采取措施保護(hù)投資者，并做好信息發(fā)布和投資者服務(wù)工作。隨后，迷你債券的安排人——美國(guó)雷曼兄弟亞洲投資有限公司于9月17日向迷你債券的持有人和分銷(xiāo)商發(fā)出新聞通稿和信函，宣布暫停為雷曼公司的非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品提供二級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)或流動(dòng)性，同時(shí)對(duì)投資者關(guān)心的問(wèn)題作出了回應(yīng)。

　　香港證監(jiān)會(huì)迅速與持有雷曼產(chǎn)品的相關(guān)資產(chǎn)的受托人團(tuán)體接觸，要求有關(guān)受托人確認(rèn)已妥善分隔有關(guān)資產(chǎn)，并保證為投資者的最佳利益行事。隨后，迷你債券的受托人——匯豐銀行向迷你債券持有人就常見(jiàn)問(wèn)題發(fā)布了有關(guān)參考資料，同時(shí)委任法律顧問(wèn)，就迷你債券違約或提早贖回的選擇向其提供專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)。

　　香港監(jiān)管當(dāng)局敦促分銷(xiāo)商和受托人及時(shí)妥善處理投資者的投訴，提醒所有參與分銷(xiāo)零售結(jié)構(gòu)性票據(jù)及信貸掛鉤票據(jù)的受規(guī)管人士應(yīng)更積極地回應(yīng)投資者的關(guān)注，認(rèn)真履行對(duì)投資者的責(zé)任。同時(shí)，提醒中介人士有責(zé)任為客戶提供合適的產(chǎn)品。迷你債券風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)以來(lái)，分銷(xiāo)商和受托人均積極采取行動(dòng)與投資人溝通事件最近進(jìn)展，而個(gè)別分銷(xiāo)商已陸續(xù)開(kāi)展與受雷曼事件影響的相關(guān)客戶個(gè)案(特別是缺乏相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)的長(zhǎng)者客戶)進(jìn)行和解。

　　此外，為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，香港監(jiān)管當(dāng)局幾乎每天均向市場(chǎng)發(fā)布新聞稿，通報(bào)迷你債券事件的最新進(jìn)展。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，香港證監(jiān)會(huì)在“雷曼事件”發(fā)生后的8天時(shí)間里就向市場(chǎng)發(fā)布了9篇新聞稿；香港金管局也通過(guò)新聞稿的形式積極回應(yīng)投資者關(guān)注的事項(xiàng)。與此同時(shí)，香港證監(jiān)會(huì)和香港金管局均開(kāi)通投資者投訴電話接受投訴，在網(wǎng)站上設(shè)置“雷曼事件”專(zhuān)欄用于通報(bào)在香港銷(xiāo)售的雷曼相關(guān)投資產(chǎn)品的最新情況，同時(shí)于9月20日與迷你債券的持有人進(jìn)行了會(huì)面，積極了解投資者的訴求。香港政府財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫(kù)務(wù)局局長(zhǎng)與財(cái)政司司長(zhǎng)則通過(guò)新聞公報(bào)、傳媒談話及立法會(huì)動(dòng)議辯論的形式向投資者做出了回應(yīng)。

　　再次，及時(shí)就投訴展開(kāi)調(diào)查以增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管體系的信心

　　香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)于9月24日宣布對(duì)迷你債券涉及不當(dāng)銷(xiāo)售手法的投訴展開(kāi)調(diào)查。其中，香港證監(jiān)會(huì)將審查三名香港證監(jiān)會(huì)持牌分銷(xiāo)商在發(fā)售與雷曼兄弟相關(guān)的零售結(jié)構(gòu)性票據(jù)時(shí)的操守，并對(duì)每種迷你債券的發(fā)行商及其顧問(wèn)在提交銷(xiāo)售章程和推廣材料時(shí)的信息披露展開(kāi)查證。香港金管局則對(duì)參與銷(xiāo)售與雷曼兄弟相關(guān)的零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的21家銀行的操守進(jìn)行調(diào)查。11月14日，香港立法會(huì)根據(jù)《立法會(huì)(權(quán)利及特權(quán))條例》決定調(diào)查雷曼迷你債券事件。按照有關(guān)規(guī)定，立法會(huì)可行使權(quán)力及特權(quán)條例賦予的權(quán)限，傳召任何人到立法會(huì)或委員會(huì)席前作證，或出示其所管有或控制的任何文據(jù)、簿冊(cè)、紀(jì)錄或文件，而傳召對(duì)象可能包括銀行高層及負(fù)責(zé)銷(xiāo)售職員，傳喚并查問(wèn)官員及銀行代表。

　　處置措施仍然存在爭(zhēng)議之處

　　由上面可以看出，迷你債券事件發(fā)生后，香港監(jiān)管當(dāng)局及有關(guān)各方對(duì)事件作出了快速的反應(yīng)，以最大限度地保護(hù)投資者利益和維護(hù)正常的市場(chǎng)秩序?yàn)槟繕?biāo)，積極主動(dòng)地采取了一系列重要措施。這些措施雖然起到了一定的效果，但是目前事件仍陷入到僵局。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的分析，其中的原因是部分機(jī)構(gòu)的表態(tài)以及少數(shù)人士刻意推動(dòng)事件的政治化，使投資者對(duì)收回全部本金抱有較高的預(yù)期。此外，雖然銀行業(yè)積極籌劃債券回購(gòu)，但是市場(chǎng)環(huán)境的持續(xù)低迷將會(huì)使抵押品面臨較大的損失，而且香港立法會(huì)的調(diào)查也將對(duì)銀行業(yè)的回購(gòu)行動(dòng)形成影響。

　　另外，在事件處理的措施選擇方面應(yīng)當(dāng)更為尊重市場(chǎng)，尊重專(zhuān)業(yè)的判斷。如果在沒(méi)有充分評(píng)估現(xiàn)實(shí)情況和市場(chǎng)影響的情況下，匆忙提出促使銀行回購(gòu)的建議，短期內(nèi)也許能緩解燃眉之急，但是在長(zhǎng)期內(nèi)卻可能會(huì)對(duì)投資者和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的負(fù)面影響。此次雷曼迷你債券事件的起因在于向不適當(dāng)?shù)耐顿Y者銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)性債券，因而解決問(wèn)題應(yīng)該集中在對(duì)不同投資者的投資進(jìn)行分類(lèi)處理，而不是簡(jiǎn)單地由銀行來(lái)回購(gòu)已經(jīng)售出的債券。在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、投資者信心崩潰和流動(dòng)性缺失的市場(chǎng)環(huán)境中，目前抵押品的市場(chǎng)價(jià)值已大幅縮水且缺乏流動(dòng)性，即使銀行進(jìn)行回購(gòu)，估值也將遠(yuǎn)低于投資本金，甚至可能為零。屆時(shí)出現(xiàn)損失的幅度將是部分投資者所不能夠承受的，可能會(huì)進(jìn)一步引發(fā)沖突。在這一點(diǎn)上，新加坡監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處置手法就相對(duì)平穩(wěn)得多，市場(chǎng)沖擊也相對(duì)較小。

　　還有部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在這次雷曼迷你債券風(fēng)波中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行業(yè)的反應(yīng)有些矯枉過(guò)正。香港金管局甚至在研究是否應(yīng)該禁止銀行銷(xiāo)售零售投資產(chǎn)品，而實(shí)際上銀行業(yè)幾乎全面停止銷(xiāo)售新的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，致使2008年最后幾個(gè)月香港基金管理公司基本沒(méi)有新產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)，卻出現(xiàn)資金大量?jī)糈H回現(xiàn)象。過(guò)去香港基金業(yè)十分依賴香港銀行系統(tǒng)的銷(xiāo)售渠道和財(cái)富管理功能，雷曼迷債事件發(fā)生后，香港的銀行顯然在銷(xiāo)售基金方面采取了保守和謹(jǐn)慎的態(tài)度，投資者也不再像原來(lái)那樣信任銀行的產(chǎn)品推銷(xiāo)，這樣的情況持續(xù)下去將對(duì)香港的金融業(yè)產(chǎn)生重大的負(fù)面影響。

　　資產(chǎn)管理市場(chǎng)可能出現(xiàn)的趨勢(shì)

　　次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯，對(duì)全球資產(chǎn)管理市場(chǎng)形成了顯著的沖擊。隨著危機(jī)的不斷深入，無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)自身的資產(chǎn)管理(自營(yíng))、還是代客理財(cái)?shù)龋�都出現(xiàn)了程度不同的虧損，促使全球的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新反思資產(chǎn)管理行業(yè)未來(lái)的發(fā)展。與此同時(shí)，對(duì)沖基金也遭受重創(chuàng)，使得全球?qū)ο嚓P(guān)金融交易形成了新的意見(jiàn)和看法。歸納起來(lái)，資產(chǎn)管理市場(chǎng)將出現(xiàn)以下變化：

　　其一，次貸危機(jī)之后，全球資產(chǎn)管理行業(yè)可能會(huì)面臨一次徹底的洗牌。投資者將更加關(guān)注理財(cái)產(chǎn)品是否具有穩(wěn)健的現(xiàn)金流、清晰簡(jiǎn)潔的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和透明的信息披露，那些結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品可能會(huì)日益受到投資者的拋棄。為不同階段的投資者提供適合于不同人生階段的簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，并由投資者從中自行進(jìn)行選擇和配置，可能會(huì)成為一個(gè)新的趨勢(shì)。

　　其二，香港雷曼迷你債券事件引發(fā)了香港資產(chǎn)管理界和銀行界的深深擔(dān)憂。由于現(xiàn)有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品主要依靠商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)來(lái)銷(xiāo)售，雷曼迷你債券事件使得商業(yè)銀行因?yàn)閾?dān)心可能承擔(dān)投資者投資虧損之后的法律責(zé)任而顯著降低了銷(xiāo)售基金產(chǎn)品的積極性，同時(shí)也擔(dān)心已經(jīng)銷(xiāo)售出去的產(chǎn)品是否會(huì)遭受類(lèi)似的法律糾紛，這種擔(dān)心使資產(chǎn)管理行業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)方式可能會(huì)不得不作出調(diào)整。

　　其三，在推動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)和資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，既要鼓勵(lì)理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新，以滿足投資者的需求，也要加強(qiáng)理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)與運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的控制。考慮到非上市金融工具(特別是場(chǎng)外金融衍生品)的流動(dòng)性一般較差，且缺乏透明度，投資估值難度較大，不利于投資風(fēng)險(xiǎn)的控制，因此，對(duì)于投資非上市金融工具的理財(cái)產(chǎn)品(特別是QDII產(chǎn)品)，未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)可能是日益傾向于嚴(yán)格把關(guān)，審慎對(duì)待，重點(diǎn)推進(jìn)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

　　其四，在次貸危機(jī)之后、特別是在經(jīng)歷了雷曼迷你債券事件之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很有可能出現(xiàn)過(guò)度監(jiān)管的傾向，從而嚴(yán)重抑制本來(lái)需要相對(duì)靈活的市場(chǎng)創(chuàng)新和發(fā)展空間的資產(chǎn)市場(chǎng)，并且會(huì)延長(zhǎng)資產(chǎn)管理行業(yè)從次貸沖擊和金融海嘯中恢復(fù)的速度。

　　其五，華爾街所特別關(guān)注的強(qiáng)烈的激勵(lì)和分配措施，被認(rèn)為是導(dǎo)致此次危機(jī)的重要的根源之一，這使得資產(chǎn)管理行業(yè)一度十分重視的業(yè)績(jī)分紅、過(guò)高的股權(quán)激勵(lì)等可能會(huì)受到抑制。一些原來(lái)沒(méi)有實(shí)行股權(quán)激勵(lì)等的市場(chǎng)，類(lèi)似的改革舉措可能會(huì)延緩。

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