然而，此次股票出售所得價款僅為1794萬元，低于當時設定的補倉線1176萬元。不得已，一般受益人只得補足資金1660萬元。信托終止日信托單位凈值為0.9863。

　　值得慶幸的是，雖然信托計劃無奈平倉，但優先受益人獲得了保障。按信托合同規定，優先受益人有權按照8.5%的預期年收益率。本信托計劃中，優先受益人獲得的信托本金、信托凈收益、募集期利息及清算期利息共計2922萬元。一般受益人則是大虧，一共才拿回531萬元。

　　實際上，類似的情況屢見不鮮。2008年2月26日，中誠信托“華業地產股票收益權投資集合資金信托計劃”成立，標的股票為浙江星火投資有限公司于2007年11月28日以13元/股的價格認購的華業地產定向增發的股票。

　　在設定了補倉線和平倉線之后，信托計劃樂觀地表示，“目前中國的證券市場正處于牛市期間，故本信托計劃所面臨的股票價格下跌風險較低。”按照當時的設定，信托計劃資金購買華業地產股票收益權的價格為5元/股，僅為定向增發價格的38.46%，更不到標的股票2008年1月2日前10日均價的32%，不到前20日均價的30.8%。

　　言猶在耳，華業地產價格卻隨著熊市一路下滑到最低2.75元。為此，星火投資不得不多次補倉，并申請分兩次提前部分回購上述股票的收益權，同時申請調整相應的回購價格。

　　回購之惑

　　然而，并非所有的“小非”都像上述浙江星火投資有限公司，在融資成本上漲壓力下提前回購股權。市場人士指出，如果暫時沒有賣出需要，即使融資額縮水，保有一定的流動性總比握著一紙股票更為理想。

　　據了解，西安信托今年6月也推出了一款以520萬股中國太保限售流通股作為質押的產品，預期收益率10%。委托人安徽安糧擔保有限公司同樣經歷了股價下跌導致融資成本提高的壓力。據稱，安糧擔保有限公司已追加了大量的股票質押，而尚未提及回購股權。

　　如果說安糧擔保有限公司是頂住下跌的壓力不愿回購的話，那么瓊花集團就是屬于“有心殺賊，無力回天”的類型。

　　2006年9月1日，江蘇瓊花集團委托江蘇國投設立“江蘇瓊花股權收益(權)財產信托優先信托權益投資計劃”，投資計劃期限3年，投資計劃資金規模為1.6億元，募集資金主要投入瓊花集團新上的高科技鐳射激光材料和烯烴材料兩個項目。

　　江蘇瓊花集團有限公司將4065萬股江蘇瓊花股權質押作為回購的保證，并于2006年8月在中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司完成了質押登記，資本公積轉增股本后，質押的股數為7398萬股。截至2008年6月30日，每股凈資產為2元，以2008年9月9日收盤價3.41計算質押股權市值為25009萬元，質押物市值高于融資額16000萬元。

　　雖然瓊花集團并未觸及補倉線，但在回購方面卻遇到了障礙。據披露，隨著宏觀調控的持續進行以及從緊貨幣政策的實施，瓊花集團根據其資金安排情況，要求延期支付回購保證金。

　　按照信托文件約定，瓊花集團應于信托投資計劃成立滿一年半(即2008年3月1日)和成立滿兩年時(即2008年9月1日)分別支付回購保證金3000萬元；但截至9月10日，因該公司資金情況較為緊張僅支付回購保證金1000萬元，瓊花集團書面承諾于12月31日前支付回購保證金2000萬元、2009年5月31日前支付回購保證金3000萬元。

　　信托文件還約定，瓊花集團將于信托投資計劃第三年度每兩個月支付等額回購款2667萬。瓊花集團公司承諾，自2008年11月1日起每兩個月支付等額回購款2500萬元，直至2009年5月1日前全額支付。

　　截至目前，信托文件尚未披露更多內容。但江蘇瓊花2008年12月20日的公告卻披露，瓊花集團多次與有關債權人協商溝通，但至今未達成一致。瓊花集團將繼續與有關債權人協商，進一步論證債務重組方案。

　　江蘇瓊花同時公告稱，江蘇國投司及其控股股東江蘇省國信資產管理集團有限公司先后于2006年9月、2007年12月向瓊花集團發行信托計劃1.6億元和發放委托貸款1.5億元，瓊花集團以持有瓊花股份全部44.33%的股權質押作為保證還款條件，兩筆債務分別于2009年9月、2009年12月到期。鑒于瓊花集團目前財務狀況，其債務重組可能涉及上述股份的處置問題。

　　由此可見，瓊花集團債務深重，回購能力成疑。作為"新八股"的江蘇瓊花，其控股權將何去何從，現在也是一個未知。

　　然而，即使委托方希望回購，投資者出于自身利益的考慮，也不一定會同意。

　　2008年3月，巴菲特投資有限公司以中國太保778.8萬股限售股權為抵押物，委托安信信托發行信托計劃，融資達1.3億。合同約定，1年后巴菲特公司以融資本金加9.2%的年利溢價回購股權。當中國太保股價下跌至25元以下，便觸及補倉線。

　　隨后，中國太保的股價亦是不出意料的一路下跌。巴菲特公司也陸續追加質押了8569萬元。

　　巴菲特公司感覺到了壓力，要求召開受益人大會，申請提前終止此信托計劃，但卻遭到了受益人的拒絕。市場人士指出，在如今的降息通道下，10%高收益率無疑是極大誘惑，投資人通常不會愿意提前結束信托計劃。所以即使提前贖回股權，委托人一般也得付出規定期限的利息，增加了委托人融資成本。

　　10月22日，巴菲特公司交付一年期回購款總額計14196萬元，終于在太保解禁前夕提前收回了質押的778.8萬股中國太保股權。

　　質押“黃燈”

　　在這樣漫無邊際動蕩的市場環境下，如果說缺錢的“大小非”還打算放手一搏的話，那么受理股權質押的機構可能就沒有這么“大膽”了。控制風險對于他們而言，無疑是重中之重。

　　某國有銀行上海分行信貸部門相關負責人告訴記者：“股權質押貸款這項業務我們現在還在做，不過總體把握上是從嚴從緊。”

　　據記者了解，2008年上半年，股權質押融資還在全國多個地方大行其道，在重慶、武漢等地甚至出現了以非上市公司股權做質押的貸款業務。相比于上市公司股權，非上市公司股權質押風險要大很多。

　　不過上述銀行信貸部門負責人表示，如今非上市公司股權一概停做，即使是上市公司的股權，也有十分嚴格的要求，首先必須是公開流通的股票，對于限售流通股質押貸款原則上不再受理，而在具體辦理過程中，也有非常嚴格的規定，對于上市流通的股票市值要按照六個月內最低價再打50%的折扣。

　　另外一些信托公司，則顯得比銀行還要謹慎。深圳一家大型信托公司負責股權業務的總經理稱，“我們的審批效率比銀行高，風險控制做得不比銀行差。”據透露，他們今年在股權質押融資的項目上與客戶接觸的多，真正做的卻比較少。“必須是質地為中上等的股票才能做，而且融資質押率比較低，普遍只有兩到三成。”

　　上海某知名信托投資經理也表示，現在即使再做信托計劃，也只會接受一些大盤藍籌股的股權質押融資，而在股票的市值上還要謀求更多的折扣。

　　雖然受理機構已經是謹小慎微，但尋求股權質押融資的企業依然不少。據了解，在信托公司進行股權質押融資的股票并非全是限售股，仍有部分是流通股。為何企業愿意付出年息10%左右的成本質押融資，而不是在二級市場直接賣出？

　　“融資方覺得股價太低不愿意賣，而質押融資能緩解短期的財務壓力。”上述投資經理表示。

　　上海一位私募基金經理也指出，當上證指數跌破1900點時，市場就呈現縮量的狀況。這說明愿意賣出股票的人越來越少，而“大小非”自然也包括在內。他們尋求資金的方式，便轉向了股權質押融資，雖然這里也蘊含著令人心驚肉跳的市場風險。

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