曾幾何時，“大小非”借道信托平臺發行股權質押融資計劃，將限售流通股提前“變現”，成為風行一時的融資模式。然而，當牛市風光不再，大盤下瀉至1900點之下反復震蕩之時，面對不斷追加保證金的要求和爆倉風險，“大小非”們才猛然發現，自己當時得意的計劃，如今看來似乎是給自己“下套”。

　　⊙本報記者 彭友

　　融資捷徑

　　對那些急需資金的企業來說，股權質押融資為他們開辟了融資的又一條路徑。在資本市場中，股權質押融資并不是一種新融資方式，與其他抵押貸款相區別，股權質押貸款的抵押物是融資方手中所掌握的上市公司股權。

　　一般來說，融資方可以通過兩種渠道獲得股權質押貸款，即通過銀行或通過信托公司發起信托計劃的方式。通過銀行獲取股權質押貸款的程序與一般抵押貸款基本無異。而隨著大批限售流通解禁潮的來臨，信托公司對這種融資方式進行了深入挖掘和創新，全國多個地方都出現了股權質押貸款的案例。

　　所謂股權抵押信托，是指股東將其擁有的上市公司股權質押給信托公司發行信托計劃，投資者購買信托產品，并在期滿后獲得固定的預期收益。此類股權質押信托年收益率通常在10%左右。用益信托工作室的統計資料顯示，2008年前十月信托產品平均預期年收益率為9%。

　　由于證券市場行情的巨幅波動，先前火爆的基金型私募證券的信托產品和打新股信托產品風光不再，而類似股權質押融資這種固定收益類的貸款類信托產品則重新抬頭。

　　市場人士指出，“大小非”借道信托平臺發行股權質押融資計劃，可以將限售流通股提前變現，大大提高資金效率；信托投資者通過“投資”限售流通股獲得穩定而豐厚的收益，信托產品期限的限制還能延緩“大小非”減持的步伐。另外，這種信托計劃由于風險追加保證金的條款，從而保障了投資者的資金安全。

　　這一切，看起來是如此的“天作之合”，各取所需，利益均沾。然而，這種“完美”的前提是，所質押股權的價格能夠上漲，至少是維持當時的價位或者微跌。但股價暴跌這只“黑天鵝”不期而至之時，所有人才醒悟到噩夢的來臨。

　　套現被“套”

　　“大小非”借道信托平臺發行股權質押融資計劃，最直接的需求便是“套現”。但從行情一路跌跌不休的情況來看，他們更像是給自己下了一個套。

　　2008年8月5日，山東海龍第三大股東上海東銀投資有限公司，委托中信信托發起設立"上海東銀信托貸款集合資金信托計劃"，信托期限1年，信托資金募集規模為1.2億元，受益人預期年華收益率為9%。該公司以所持山東海龍股票提供質押擔保。但由于山東海龍股價連續下滑，上海東銀不得不兩次增加抵押物以彌補風險敞口，并提前歸還10%的貸款。

　　信托計劃成立當日，中信信托向上海東銀(借款人)發放貸款1.2億元，借款人以其持有的5600萬股山東海龍提供質押擔保，并約定全部已發生借款本金對應質押股票按某個交易日收盤價計算的市值質押折扣率升至70%以上(即山東海龍當日收盤價下跌至3.06元或以下)時，借款人須以現金差額補足或增加質押物，否則中信信托有權宣布貸款提前到期并提前處置質押物。

　　據了解，上海東銀所質押的股票中，有3000萬股已可拋售，剩余部分于2009年1月即可解除限售。

　　8月5日，山東海龍大跌6.87%，收盤于4.88元。之后，該股更是一路下滑。

　　9月11日，山東海龍收盤于3.05元，擊穿了3.06元的補倉線，中信信托迅疾要求上海東銀增加質押山東海龍股票1000萬股限售流通股，相關質押登記手續于第二日就辦理完畢，質押股票總數量變為6600萬股。

　　按照70%的市值質押折扣率計算，此時補倉線變更為2.597元。

　　10月21日，山東海龍收盤于2.59元，再度跌破新設立的補倉線。中信信托旋即要求借款人增加質押其所持有的"上海東銀資金運用-山東中銀信項目"項下50%的信托受益權(對應信托本金為6000萬元)，新質押物作價3000萬元，與質押股票共同為信托貸款提供擔保。相關質押登記手續亦于次日辦理完畢。

　　此時，補倉線下移至2.29元。

　　然而，股價大跌的噩夢遠遠沒有走到終點。10月29日，補倉線第三度被擊穿。11月4日，山東海龍還曾一度下探2.02元，這一價位距離信托計劃設立時的4.88元，已經跌去58.6%。同期大盤下跌幅度為36.6%。

　　面對這種無底洞似的走勢，信托投資者顯然無法安坐。為了進一步防范風險，11月25日，信托計劃受益人大會召開，要求上海東銀提前歸還10%的貸款本金(1200萬元)及此部分本金截至還款日已產生的部分利息，質押物不變。

　　類似的情況還出現在2008年3月18日成立的中誠信托“力天集團股票質押貸款信托計劃”，力天集團募資1億元補充流動資金，以其名下1100萬股大龍地產限售股票和800萬股新疆城建限售股票作為質押物。設定的質押率為不高于70%。

　　然而，截至2008年9月26日，大龍地產收盤價6.06元，低于補倉線7.42元； 新疆城建3.96元，低于調整后補倉線4.25元。為此，力天集團已追加補倉資金累計金額為2775.2萬元，質押股票價值和補倉資金合計金額為15161.2萬元。

　　平倉之痛

　　套現被“套”還不是“大小非”們噩夢的終點，面對大盤下跌，除了不斷地補倉之外，他們所能做的只有平倉，將損失減少到最低程度。不然的話，接下來等待他們的，還有爆倉的風險。

　　2007年12月24日，中誠信托“銀鴿投資股票收益權投資集合資金信托計劃”正式成立，預計期限為1年。募集的資金共計3500萬元，其中優先受益人認購的金額為2700萬元，一般受益人按照信托合同約定認購金額為800萬元。

　　一般而言，信托管理人在信托產品中擔當一般受益人角色，其他持有公眾則是優先受益人。按照信托合約，一般受益人按一定比例投入資金，這部分資金作為保底資金，如果發生虧損，將先虧損這部分本金；而如果投資收益超出預期，一般受益人也可獲取超預期的絕大部分收益。從中也可以看出，這類結構化信托產品的實質等同于委托人向投資者融資。優先受益人把錢借給一般受益人，同時獲得約定的收益率，而一般受益人則借此放大了自己的投資杠桿，承擔絕大部分收益和風險。

　　據悉，這筆信托資金是為了購買北京中天興業投資有限公司持有的460萬股銀鴿投資定向增發股票的收益權(該股票限售期截止日為2008年8月16日)，這部分股票在中國證券登記結算公司上海分公司辦理質押登記手續，中誠信托為質權人。

　　此次信托計劃設立的補倉線為2970萬元。信托計劃當時還樂觀地表示，照此測算，補倉線折算為每股股票價值為6.46元，不到2007年10月22日前20日均價的35%，僅為增發價格7.06元的91%。2007年10月22日，銀鴿投資收盤于17.11元。

　　然而，這種樂觀的情形隨著2008年的市場走勢而逐漸降至冰點。2008年6月27日，銀鴿投資收盤于6.39元，首度擊穿補倉線。

　　截至2008年7月9日，一般受益人補倉1360萬元，信托財產市值為4865.20萬元，估算價值為3393.016萬元。但這僅僅還只是開始，銀鴿投資正在一路下行。

　　2008年9月24日，一般受益人將其持有的300.83萬股ST源發質押，為本信托計劃信托財產的實現提供質押擔保，增厚安全墊。截至2008年9月30日，該質押股票市值為764萬元。但ST源發的股價在質押之后也是下跌不止。

　　2008年10月14日，一般受益人再度補倉100萬元，信托專戶資金余額為1460萬元。但這只是“杯水車薪”。

　　終于，由于看不到銀鴿投資回升的跡象，2008年12月10日，受托人被迫平倉，將所持股票全部出售，信托計劃宣布提前終止。

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