19條命的貓也會死

　　成立于1850年的雷曼兄弟公司是一家國際性的投資銀行機構，總部設在紐約。該公司是全球股票和定期債券的領先承銷商，也是世界許多公司和政府的重要顧問機構，其投資重點在高新技術、醫療、消費品和金融等領域。

　　雷曼兄弟已有158年歷史。在過去一個多世紀中，經歷了19世紀鐵路公司倒閉風暴、20世紀30年代美國經濟大蕭條、1994年信貸危機、1998年貨幣危機和2001年互聯網泡沫的多次考驗，由此贏得了“有著19條命的貓”的美稱。然而，在此次的次貸危機中，雷曼兄弟卻一夜之間倒掉。

　　2008年9月15日，雷曼兄弟申請破產，全球震驚。按照格林斯潘的說法，雷曼的破產引爆了百年一遇的經濟危機。

　　百年雷曼緣何倒掉？

　　作為2006年次貸證券產品最大認購方(占有11%的市場份額)的雷曼兄弟吞下了自己種出來的惡果。今年2月-8月，雷曼損失接近70億美元。而在截至8月31日之前的3個月里，雷曼損失高達39億美元。受此影響，其股價一路暴跌。情急之下的雷曼開始了緊張的自救，然而其自救方式就是更為激進地擴張。最終，雷曼兄弟的壞賬高達400億至500億美元，陷入絕境。

　　早在3月中旬，美國5大投行之一的貝爾斯登傾覆的前一天，雷曼兄弟公布其一季度財務報告，竟稱實現4.89億美元的利潤，業內分析，其做賬手法有些類似于幾年前爆出丑聞的安然公司。到了二季報公布時，雷曼仍宣稱有約300億美元的住宅抵押資產和約350億美元的商業房地產資產。紙終究是包不住火的，在合并報表后，再也無法包裹住巨額的隱蔽虧損，雷曼申請破產。

　　158年的雷曼倒下的原因是什么？是貪婪，其直接誘因是金融衍生工具的濫用，而根本原因則是缺乏有效的風險控制。

　　國企內控警鐘緣何而鳴

　　公司投資衍生品的動機已經不是單純的套期保值，而是追逐巨額利潤的投機行為

　　周健/文

　　雖然距離中航油事件已經過去了4年，但是高杠桿的誘惑又是很多公司難以抵擋的。2008年以來，商品市場的血雨腥風又再次讓不少大公司交出了巨額的學費。

　　自10月份開始，深南電、中信泰富、江西銅業等多家上市公司已經陸續公告承認，因持有衍生品頭寸造成大量虧損。隨后，幾大航空公司相繼爆出令人觸目驚心的巨虧：11月22日,國航公告稱，截至10月31日，公司在燃油套期保值的合約公允價值損失約為人民幣31億元；11月26日，東航公告稱，截至10月31日，燃油套期保值合約所測算的公允價值損失約為18.3億元；11月29日，上航公告稱，截至10月31日，燃油套保浮虧近1億，實際虧損已達107.45萬。

　　巨虧緣由

　　提及投資衍生品的原因時，幾家公司給出的解釋大部分都是為了進行套期保值。作為專業的投資者，在看到這么多的公司投資失敗的消息后，不應該簡單的認為是衍生品太可怕，而是要分析更深層次的原因。為何在商品處于高位的時候，公司仍然會做出套期保值的決定？在市場出現如此巨大的下跌后，公司還沒有做出任何終止投資的動作？造成投資失敗的真正原因到底是什么？

　　我們先看看事件發生的背景。在中航油事件發生的時候，原油價格還只有50美元/桶，接下來的三四年里，在美元貶值、需求增加、供應不足以及投機資金的炒作等多重因素的影響下，到2008年7月份，原油價格已經攀升到145美元/桶，其他大宗商品包括有色金屬、農產品等一系列重要的生產資料價格也是一路高漲。

　　突如其來的通脹使得許多上市公司的生產成本迅速上升，為了規避成本可能繼續上升所帶來的損失，有些公司選擇了使用期貨或者期權來進行套期保值，在鎖定了成本之后，公司還可以再通過提高產品價格來提升盈利能力。

　　然而，好景不長，今年7月份開始，次貸所引發的金融危機使得全球經濟突然惡化，消費需求迅速萎縮，投機資金開始撤離，引成大宗商品價格出現雪崩式下跌。短短的3個月里，原油價格從145美元/桶就急速下跌到50美元/桶以下，其他大宗商品也是一路下跌。與商品價格掛鉤的衍生品再一次讓上市公司付出了沉重的代價，而在股票市場下跌中還沒有緩過神來的投資者，此刻又不得不面臨著公司大幅虧損的事實。從深南電到中信泰富、江西銅業，再到國航、東航，我們看到了一則則關于投資失敗的公告，而失敗的理由幾乎千篇一律——由于使用期權等衍生品進行套期保值而造成巨額虧損。

　　然而，了解衍生品的投資者都知道，期權產生的初衷是為了進行套期保值。由于相比期貨更加便宜，執行價格和存續期也多種多樣，所以期權市場的交易非常活躍。期權的高杠桿也是一柄“達摩克利斯之劍”，它既可以讓投資者不用花費太多的成本就可以獲得套期保值的效果，也可以成為投機者牟取暴利的工具。如果將投資失敗歸咎于衍生品本身，這是毫無道理的。從媒體以及上市公司披露的信息來看，事情也遠沒有那么簡單。

　　我們先看看深南電跟高盛杰潤所簽訂的兩份協議。深南電的這兩份協議主要由原油期權合成。協議1是從今年3月到12月，協議2是明年1月之后的22個月，兩份協議的結構大致相同。雙方先在協議中設定好一個執行價區間，當油價上漲到高于區間下限時，深南電每月將從對手方獲得有限的收益(最高為20萬桶*1.5美元/桶)，而當低于區間下限時，深南電每月需向對手支付一定金額(等于(區間下限-油價)*40萬桶)。從披露的信息來看，第一份協議的執行價區間是在62-63.5美元/桶，如果油價在62美元/桶以下，每跌1美元/桶，協議將造成公司每月虧損40萬美元，協議2也是類似。然而事實上，公司披露的前三季度凈利潤僅有2800萬元，平均到每月上也就是300萬元左右。只要油價下跌到60美元/桶以下，公司的利潤就會被協議1完全吞噬，而第二份合約執行價還更高，損失會更大。為何公司要冒著這么高的風險和杰潤簽訂協議呢？

　　接下來看中信泰富事件。從公布的情況來看，公司曾預計在未來若干年中，對澳元的需求大約為25億，但是其實際參與的澳元結構性產品達到了90億左右的規模。暫且不論這種產品收益結構有多復雜，也不考慮杠桿的情況下，價格下行的風險已經是十分巨大的。當然，如果價格持續上升，不僅能夠對沖掉未來項目成本升高的風險，還能賺取更大一筆收入。因此，我們不難懷疑，公司投資衍生品的動機已經不是單純的套期保值，而是追逐巨額利潤的投機行為！

　　再以國航為例。其年報中就指出，公司自從2001年開始就參與石油及相關產品衍生交易，因油價是其成本最為重要的部分，所以航空公司需要利用衍生工具對油價進行必要的套期保值，可以避免企業過多地受到國際市場石油價格高升的拖累。最近公司的公告顯示，公司與若干對手簽訂了結構性期權，包括：向對手方買入看漲期權，并向對手方在較低約定價位賣出看跌期權。

　　該協議訂立的時間差不多是今年7月間，而當時國際油價已經出現高位震蕩的跡象，多頭的風險明顯增大。此時國航仍然簽訂了這份看多的結構性期權。從期權投資的角度來看，在市場方向不明確且預計未來波動較大時，純多頭或空頭的策略所面臨的風險非常高，這時公司完全可以采用簡單的跨式期權組合，即同時買入一份看漲期權和一份看空期權。為什么公司沒有采用更為明智的投資策略？忽視風險，存在投機心理已經是可以肯定的。

　　吸取教訓加強內控

　　思考以上問題，我們總結出這些公司投資失敗的原因以及教訓，歸結為以下3點：

　　首先，投資策略失誤。早在2001年，證監會發布的《國有企業境外期貨套期保值業務管理制度指導意見》就規定：“獲得境外期貨業務許可證的企業在境外期貨市場只能從事套期保值交易，不得進行投機交易。”如果我們的上市公司遵照規定，根據自己的能力老老實實參與套期保值，也不會造成這么大的損失，相反還會有益于公司的經營。從以上這些案例中，我們可以明顯看到有些公司的投資策略出現了重大失誤，這也證明公司對于衍生品的了解和對市場的把握出現了較大的問題，投資決策做得過于草率。

　　第二，風險意識淡薄。由于沒有建立起防火墻機制，即在遇到巨大的金融投資風險時，沒有及時采取措施，進行對沖交易來規避風險，而是在石油價格居高不下的情況下任憑風險敞口無限量擴大。如果公司能夠建立起有效的風控機制，相關部門能夠在虧損突破止損限額后及時啟動機制，向董事會報告，并停止為虧損頭寸追加保證金，那么公司就不至于走到被逼倉的境地。此外，公司在金融衍生品交易之前，顯然要對頭寸的風險大小有充分的估計，確保萬一出現極端情況時，能夠足夠的資金來應付。如果準備不足，公司就可能會出現連鎖反應，最后甚至導致破產。

　　第三，外部監管失效。在《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》中曾規定，相關企業不但需要申請套期保值的資金額度以及頭寸，每月還必須向證監會以及外管局詳細匯報期貨交易的頭寸、方向以及資金情況。在內控制度缺失的情況下，作為最后一道防線，外部監管的重要性是不言而喻的。然而，以上這些事件的發生也暴露出國內金融衍生工具交易監管的不足。當然，對于單靠國內機構來監管境外投資，也是十分吃力，因此，加大國內外聯合監管將會提高效率。

　　總之，金融衍生工具交易中形成的風險足以給一個龐大的機構造成致命沖擊。由于衍生工具本身的復雜和創新性使得任何單方面的風險控制措施都不能有效的降低交易風險，所以，國企仍需苦練內功,學會根據自身實際情況制定正確的投資策略,針對不同工具事先做好風險監控、建立一個全面有效的內控機制。此外，我們還需要更為強大的政府外部監督監管，使得金融衍生交易市場能夠正常運作，防范個體風險影響到投資者乃至整個市場。

　　作者系海通證券研究所衍生品分析師

　　百年企業更應承擔社會責任

　　——對國內已發布報告企業的研究分析

　　由于財力、人力、物力、管理、技術以及國家支持和行業特殊的性質等方面的巨大優勢，發布社會責任報告的企業絕大多數為國有或國有控股企業

　　黎友煥 龔成威/文

　　近年來,國內越來越多的大中型企業陸續向社會公開發布了年度企業社會責任報告或年度可持續發展報告(以下統稱為企業社會責任報告)。廣東省企業社會責任研究會(省一級學會)于2007年9月成立《企業社會責任報告研究》課題組,專門就國內所有發布企業社會責任報告企業及其公開發表的報告進行比較分析,本文主要就國內企業發布的社會責任報告存在的問題進行分析,并提出相應的解決思路。

　　國有大中型企業為發布主體

　　2007年底，我國發布企業社會責任報告的公司數量為38家，截至2008年10月底，中國發布企業社會責任報告的企業已達55家，如表1。可以看出，從2006年之后增長很快，總體呈現逐年增多之勢，說明國內企業對社會責任的重視度在提高。國內現有的企業社會責任報告中，大多數是企業第一次發布的，不管是對企業自身還是對社會影響來說都具有重大的意義。

　　企業性質——國有或國有控股占多數

　　據統計,到2008年10月底,發布企業社會責任報告的55家企業中,只有8家是私有或民營企業,只占總數的14.5%,但民營企業的數量呈現出逐年增多的趨勢。相對于民營企業，由于財力、人力、物力、管理、技術以及國家支持和行業特殊的性質等方面的巨大優勢，發布社會責任報告的企業絕大多數為國有或國有控股企業，占到總數的85%以上,占據絕對的主導地位。

　　從發布企業社會責任報告的規模可以看出,這些企業多數資產雄厚,財力非一般企業能及,基本可稱為大中型企業。這些企業或許也是未來中國百年企業的中堅力量。

　　行業分布——主要在能源等行業

　　從行業分布來看,55家企業中,分布的類型不夠廣泛,主要在能源、通訊、冶金、金融、房地產、機械、服務、食品、美容等。中國企業對履行社會責任的意識還不強,只有某些特殊的行業會先行關注企業社會責任的問題。如有些行業本身就是對資源消耗和環境污染較大的企業,面臨著巨大的政府和社會壓力,比其它行業的企業先行發布企業社會責任報告也不足為怪了,比如在這55家企業中,能源行業就有12家,占超過總數的1/5。

　　存在問題及提升之道

　　國內越來越多的企業參與到社會責任的事業中來并發布相應的社會責任報告，但我們也不能只看表面現象而忽略其中存在的問題。

　　企業口號空泛，宗旨脫離實際

　　大部分發布企業社會責任報告的企業都提出了許多企業的工作目標尤其是社會責任目標，但往往都象是喊口號，脫離實際。普遍存在的重要問題是報告中的語言表述比較空泛，而報告中所記述的內容也往往與理念有些沖突。大部分報告無法體現企業是怎么實現這些使命與理念，這是國內現有企業社會責任報告的共性問題。

　　主次不分，中心不突出

　　目前企業社會責任報告存在的一個共同的特征是以大篇幅版面刊載工作圖片,不少報告中圖片所占篇幅遠遠超過文字內容。更有甚者，在比例不大的“文字內容”中，公布公司業績、公司發展情況等相關內容又占了很大篇幅，可想而知,真正體現企業履行社會責任狀況的篇幅能有多少。比如華興水泥股份有限公司2008年5月30日發布的《2007年企業社會責任報告》，45頁的內容,圖片占用了近一半的篇幅,而且很多圖片與報告要表達的意思沒有任何關系。

　　內容實質性差，具體事例不到位

　　不少報告真正與企業社會責任有關的內容很少,整個報告就好像是企業的年終工作總結，在真正深入分析企業社會責任具體實例的時候卻往往以模糊兩可的語言略帶而過,不僅少有具體的數據和明確的案例，也沒有列出可以衡量企業承擔社會責任的程度。比如，國家開發銀行剛剛公布的《2007企業社會責任報告》，幾乎成了“財務報告”。社會責任報告的編制如果沒有從對社會責任實質內容的把握中出發，一旦做出來，就會成為空中樓閣,經不起推敲。

　　數據不明確，容易使人誤解

　　很多社會責任報告列舉了一系列的數字來說明問題，但有些數字根本不具有說服力；相反，有的企業還可能用一些數字來欺騙讀者的眼睛，讓人感覺企業做了很多，其實對一份企業社會責任報告來說就不一定有意義。

　　缺乏反面事例，說服力不強

　　對于企業社會責任履行的不足之處，許多報告從頭到尾沒有一句話來說明，這樣的報告是沒有說服力的，也是不可信的。企業社會責任報告不是上級部門對下級的表揚報告，更不是企業可以據此進行某些成就的炫耀報告在我們收集到的社會責任報告中，僅有為數不多的企業在報告最后對不足之處稍有提及。

　　國內企業社會責任報告之所以出現一些問題與諸多因素有關：第一，社會責任報告編制標準需完善；第二，國內企業社會責任意識還不夠強，有些企業發布社會責任報告完全是被形勢所逼，甚至有的企業完全是為做廣告而做報告；第三，大多企業對社會責任的理解還不夠，所以發布的報告出現主題不清現象，甚至犯一些低級錯誤。

　　企業社會責任報告的編制既要遵循一定的規則和程序，又不能完全教條化，提升國內企業社會責任報告質量的對策主要表現在如下幾個方面：

　　——編制的社會責任報告首先必須根據本企業的情況明確社會責任的內涵，報告的內容必須圍繞這個界定來展開。

　　——報告要實事求是,應當以實際發生的事項、真實可靠的內容完整地反映所有履行社會責任的信息,特別是在涉及到數據證明時,如果企業為達到事先設定的效果而偽造數據,會造成整個報告失信于公眾。

　　——報告必須簡單、清晰和明確，同時，還必須用一些專業術語去表達，以反應出企業社會責任報告的專業性效果。

　　——報告要具有可比性，要求企業在不同時期對同一相比對象或同一時期不同比較對象進行比較；還要求企業比較本企業與同類企業在履行社會責任方面存在的差距，從正反兩方面出發進行比較，以便將來做出改進。

　　作者黎友煥：經濟學博士，廣東省企業社會責任研究會會長，經濟學教授；龔成威：廣東省企業社會責任研究會理事

　　本文系國家社科基金一般項目《強化企業社會責任研究》(批準號：07BTY003，主持人黎友煥)的階段性成果之一

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