“現代資本市場”形態是指公司的不同股東之間的關系建立在較為堅實的法律基礎之上，形成了較為完善的相互制衡關系的現代歷史形態。在“現代資本市場”形態下，其突出的特征之一是以公司合同為基礎逐步形成了市場整體上大約三分之一的限制流通股份，以協助形成穩定的公司治理結構，并協助制衡了大小股東之間的關系。

　　特別值得指出的是，我國股市在股權分置的狀態下，其實在表面形式上是更接近“現代資本市場”的股權安排的。當然，兩者之間在本質上是存在重大差別的。我國股權分置狀態下的非流通股，并非建立在有效的公司合同基礎之上，因而缺乏相應的法律基礎，是一種自上而下的制度安排。而發達國家的“現代資本市場”中的限制流通股，是建立在有效的公司合同基礎之上，有著堅實的法律基礎，是一種自下而上的制度安排。

　　但是，兩者之間確實有著某種“形似”之處。

　　這就提出了股權分置改革的實現路徑問題。

　　在“股權分置改革”的方案討論階段，占壓倒性的主流意見是以“全流通”為目標，使中國股市向“全流通”的“古典資本市場”形態接軌。而我的意見是通過廣泛的自下而上的合同再建工程，使中國股市直接向現代資本市場形態演進。

　　按照主流意見的改革建議，中國股市改革是指向“古典資本市場”的形態。這種改革方案的好處是可以回避當前中國社會法制不健全的缺陷，但缺點是使中國資本市場要重新經歷“古典資本市場”形態下股權關系的不安定時期。所謂“全流通”狀態不利于不同股東之間穩定的相互制衡關系的形成。這一輪股市投機狂熱中大量大股東違規現象的爆發就正好驗證了這一推斷。

　　按照我這一類非主流派的改革建議，中國股市改革可直接指向“現代資本市場”形態。這種改革的好處是可以直接把相當部分的在股權分置狀態下形成的非流通股改造成“現代資本市場”形態下的限制流通股，減少大量的股權結構不穩定現象。而這種改革方案的缺點是需要相應地逐步推進相關法律法規環境的改革。

　　認識誤區之二：認為“全流通”將保證大股東與小股東的利益達成高度一致。

　　這一輪股市投機狂熱已經證明，這一認識誤區對我國股市建設危害非常明顯。當股權達成“全流通”狀態后，大股東與小股東的利益并不是必然達成高度一致，而只是更加“高度相關”。所謂“高度相關”，是說大小股東兩者之間的利益將產生更直接更深刻的相互影響：如果兩者之間達成一致，則其影響是正向的、是雙贏的；但如果兩者之間不一致甚至相反，則其沖突將更加激烈。

　　“利益相關”者絕不等同于“利益一致”者。

　　在股權分置改革的戰略目標、實現路徑及實施步驟存在若干缺陷的背景下，看不到股市中仍然大量存在的嚴重的負面因素，看不到股權分置改革的長期性艱巨性及其帶來的新問題，進而出臺了若干不恰當的政策措施。其中：一是過早地全面推出了“股權激勵”機制；二是過于急促地推出了“新會計準則”。

　　我們前文已提到，股權分置改革的目標應當是推動股權關系在法律基礎上的不斷完善，推動股權關系在法律基礎之上的相互制衡局面的形成，推動現代公司治理環境的形成。

　　從這個意義上說，我國股市的股權分置改革不但遠遠沒有完成，而且也才剛剛起步。

　　我們應當看到，我國股市的發展因為濃縮了發達國家股市發展的歷史進程，因此也就必然要濃縮發達國家股市歷史上的各種矛盾沖突。

　　對我國股市而言，將有三大矛盾沖突長期主導我國股市的改革發展：①國有體制與私有體制的矛盾沖突(計劃、行政與市場的矛盾沖突)；②資本所有者與經營管理者之間的矛盾沖突；③大股東與小股東之間的矛盾沖突。

　　我們應當可以預見到，當我國股市實現“全流通”之后，至少在相當一段時間內，這三大矛盾沖突不但不可能自發減弱，反而會被極大地激發甚至激化。

　　目前股市上的各種違規現象的大量爆發，已經可以充分地證明了這一判斷。

　　第一，過早全面推行了“股權激勵計劃”。

　　“股權激勵計劃”該不該搞？回答是該搞。該不該現在全面地搞？回答是不該。至少不該在現階段大規模的推廣。

　　理由就是前文所述的三大矛盾的存在。

　　正是在“股權激勵計劃”的激發下，大量上市公司的高管和主要股東狂熱地投入了二級市場的炒作，極大地擾亂了市場秩序。

　　而這種大量內幕操縱行為的出現，將極大地增加我國股市的風險。

　　第二，過早地推出了“新會計準則”。

　　“新會計準則”的推出是典型的忽略中國國情、照搬國外做法的事例。

　　在我國法律環境缺乏相應配套措施的背景下，“新會計準則”給了上市公司高管較為隨意地操縱業績的自由度。

　　從目前已經公布的年報數據統計，上市公司2006年的業績出現了爆炸性增長。但是通過初步的數據分析可以看出，由上市公司主營業務增長所占的業績增長只占大約三分之一左右，而由資本操作和資本運作所形成的業績增長大約占三分之一左右，由可疑的信息操縱所形成的業績增長也大約占三分之一左右。

　　這就是說，在上市公司高管及大股東大量介入二級市場炒作的動機下，上市公司業績爆發的主要成分是不可持續的及可疑的。正是這種摻水信息嚴重誤導著市場輿論及中小投資者，引誘他們狂熱地投入股市。

　　在目前，“新會計準則”給了上市公司高管太大的業績操縱空間，應當盡快出臺相應的限制措施，強化對新會計準則的外部制衡功能。

　　遏制我國股市狂熱的關鍵措施之二是應當堅決打擊內幕交易和操縱市場等違法行為。

　　在目前，市場輿論對內幕交易和操縱市場等違法行為的出現是不滿的。例如，市場輿論對監管部門對老鼠倉的處理主要有以下兩點不滿：①認為監管部門又是跟過去一樣是跟在新聞媒體的后面被動處理；②認為應當依法追究當事人的刑事責任和民事責任，而不是簡單的開除了事。

　　遏制我國股市狂熱的關鍵措施之三是應當對廣大投資者進行深入的實事求是的風險教育，切實糾正風險提示中的誤導行為。

　　在目前，對投資者的風險提示中存在大量誤導現象。例如，對風險說明的輕描淡寫，基金銷售中的所謂“凈值歸一”，基金超短期的分配紅利，等等。這些都是在利用大量投資者的無知或貪欲，誘使投資者入市。今天基金的超短期分配紅利和過去的長期不分配紅利一樣，都是損害投資者利益的行為。這種做法正在股市中形成類似“高息攬存”的效應，對股市狂熱起著推波助瀾的作用。(筆者注:本文成文于2007年5月16日，為公開發表的需要略加編輯。)

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