⊙本報記者 商文 周翀

　　盡管具體思路和相關細節尚未對外公布，但正在研究中的券商中介和“二次發售”機制已經引發了市場的高度關注和種種猜測。安信證券日前發布報告，通過對美國和香港地區兩大“二次發售”主流模式的詳細分析和對比，試圖從中找尋到一些線索。

　　證監會有關負責人在日前舉行的新聞發布會上曾透露，為減持對二級市場的沖擊，同時也加快大宗股份的流動性，監管部門正在研究引入券商中介和二次發售的具體措施，以完善大宗交易機制。

　　兩大主流模式

　　安信證券在報告中指出，目前在國際市場中，針對上市公司大股東售股所制定的監管框架，主要可以分為兩種模式。一種是美國市場所采取的“二次發售”機制，也被稱為二次發行；另一種是香港市場針對新上市控股股東出售股份所采取的“配售機制”，也被稱為“持股股東配售”。

　　總體來看，“香港模式”在各項規定方面顯得較為寬松，無需提前審批和申報，也不需要預先進行信息披露；可轉讓證券數量方面，只規定了不得超過已發行股本的20%；轉讓方式上，既可以在市場直接減持，也可以通過中介機構進行配售減持；事后鎖定期則只針對股東在配售后仍持有股票的情況規定了3至6個月的禁售期限制。

　　相比之下，“美國模式”對減持行為過程做出了一系列嚴格的規定。該模式采取事先申報規則，減持大于500股或總交易額大于1萬美元須提前向美國證券交易委員會(SEC)申報，并要求公開發售需披露招股書和財務報表；轉讓須通過中介進行；在表格上交后的三個月內，須完成售出交易以及3個月的事后鎖定期。

　　“香港模式”價格優勢明顯

　　安信證券認為，在限售股東減持價格方面，“香港模式”存在明顯優勢。盡管存在10%以內的價格折讓，但由于配售模式的靈活，大股東將意圖保密至股票價格的階段新高。在當日收盤后迅速進行配售，因此仍然能取得一個相對較高的減持價格。

　　安信證券指出，與現有A股大宗交易不作為該證券當日的收盤價，不計入當日行情，不納入指數計算，不對第二天市場交易價格產生影響相比，未來二次配售不論采取哪種模式，其影響的共同點在于會對股價產生一次性向下溢價的過程。

　　但相比之下，“香港模式”在執行日后復牌后二級市場股價會向配售價格靠攏。而“美國模式”其向下溢價過程會隨著事先向SEC的申報而開始提前反應。

　　“美國模式”對市場沖擊較小

　　從目前A股市場所面臨的情況來看，哪種模式對二級市場造成的沖擊較小，似乎更為引人關注。安信證券通過研究指出，相比之下，“美國模式”在這方面更勝一籌。

　　受制于嚴格的披露程序和慢走規則，及其在申報、披露期間的股價波動帶給大股東所能獲得的最終收益金額的不確定性，因此“美國模式”能夠從制度上延緩大股東集中拋售的沖動。另外由于需要向SEC申報，也使得拋售行為在時間和數量上被有所分散。

　　而香港的“持股配售”模式則不要求事先申請或披露，同時出售價格和所獲資金金額上有很大的確定性，因此近年來閃電配售在香港十分盛行。如采取這種模式，那么未來A股限售股的減持壓力很可能會明顯增大。

　　中國證監會有關部門負責人日前就曾明確表示，在完善大宗交易機制過程中引入二次發售機制，首要目的在于打散、拆細大宗股份。通過受讓人增加，預期多元，使大宗股份在二級市場的流動時機和時點分布趨于分散，從而減小對二級市場的沖擊。