編者按：股改后到來的全流通時代，本應承載著A股市場走向成熟的夢想，卻越發顯現出被數量龐大的限售股壓垮的趨勢。股改大小非還沒消化，隨著新股不斷發行，增量限售股足以再造一個A股。對于全流通時代的機遇與挑戰，本刊將進行一系列深度報道。

　　南都周刊編輯：宋爽　文：得寶　記者：王越

　　增量限售股足以再造一個A股

　　2006年6月19日，中工國際(002051.SZ)在深交所上市，宣告中國股市暫停了一年之久的新股發行重新開張。這個時點被稱為“新老劃斷”。以此為界，此后發行的股票便是全流通股，其在操作形式上仍和“老股”一樣，分為流通股和限售流通股(變相大小非)。

　　全流通股的總股本構成包括新發行部分和原股東部分，新發行部分占總股本比例較低，一般為10%-30%，新發行股票采用網上公開發行和網下配售兩種方式同時發行。一旦獲準上市，網上公開發行的股票便上市交易，稱為流通股，其他則為限售流通股。上市日起三個月，網下配售股票上市流通。上市日起1-3年，原股東的限售流通股陸續上市流通。限售流通股的鎖定期結束后，持股人可以直接按照市價減持，不需要支付對價。

　　以中工國際為例，其總股本1.9億股，新發行股票0.6億股，占比為31.8%。其中網上公開發行0.48億股，網下0.12億股。2006年6月19日，網上發行的0.48億股上市流通。三個月后，網下配售的0.12億股上市流通。三年后，原股東持有的股份1.3億股上市流通。也就是說，2006年6月19日首發上市流通0.48億股的中工國際，在三年后將面臨2.7倍于首發上市的股份解禁流通。

　　2.7倍，相較國企超級大盤股，這個數字還只是小巫見大巫。對國企超級大盤股而言，三年(包括1-3年)后解禁流通的股份數量，甚至可以大到十倍乃至數十倍于首發股份。比如中國人壽(601628.SH)2007年1月9日首發新股15億股，三年后解禁流通股份193億股，為首發股份的12.8倍。而中國石油(601857.SH)三年解禁1579.2億股，為首發40億股的39.53倍……

　　首發數量相對較少，使得開閘之后的全流通貌似波瀾不驚，然而巨大的擴容壓力只是暫時隱而不發，洪峰將在首發三年后姍姍而來。

　　從理論上說，股改產生的“大小非”壓力會在2010年結束，但無法回避的事實是，由于股改后新股不斷發行，增量限售股的套現壓力足以再塑一個同等規模的A股市場。

　　據統計，2006年下半年以來，深滬股市的擴容有所加速。截至2008年7月13日，深市中小板上市了209家新股，滬市上市了40家大盤股。其中工行、中行、建行、人壽、平安、中石油等悉數上市。這些新的“大小非”數額巨大，總量已經大大超過了“新老劃斷”前的大小非。

　　根據最近的數據，“新老劃斷”前的大小非共計4577.44億股，截至2008年6月底，已解禁842.96億股，占比18.4%，剩余3734.48億股。“新老劃斷”后的限售股超過8000億股，此兩項合計數已占到整個市場股數總額的67%。也就是說，今后將有約兩倍于現階段流通股數的股份要上市流通。即使在未來的三年內，沒有任何新股發行與再融資，現有資金也要承托兩倍于當前的供應。供求關系的逆轉，將成為A股市場不能承受之重。

　　流通比例之惑

　　一般來說，企業首次公開發行的股份只占其全部股份的一部分。獨立研究人徐先生稱，目前滬市大盤新股的限售量龐大，但深市的中小板是相對穩定的，首次發行的流通比例為25%左右。

　　“新股發行不可能做到上市即100%流通，成熟市場的比例不等，香港聯交所通常采用的比例也是25%。”但他補充說，在聯交所上市的新股資質和A股不可同日而語。

　　明星科技股阿里巴巴(1688.HK)在香港市場的遭遇也說明了問題。它的首發正是按照25%的流通比例。阿里巴巴在去年11月6日以高于發行價1.92倍的價格登陸香港聯交所，造就了上千個百萬富翁——員工持股眾多。但隨著港股直通車緩行、港股的不景氣以及公司業務前景的不明朗，其股價從最高位的41.799港元一路下行，加之今年5月開始，多名阿里巴巴高管所持原始股已經解禁，股價跌破10港元大關，創下歷史新低，驗證了摩根士丹利和花旗此前關于“限售股解禁將使阿里巴巴股價受到不小沖擊”的預言。

　　從國外的統計結果來看，流通股所占的比例越低，市場價較發行價的溢價程度就越高。國外學者對這種現象的解釋是：流通股比例越低，那么非流通股被內部人持有的比例可能越高，從而內部人利益和企業利益一致性的程度越高，這使得內部人更加努力去經營好企業。因此，外部投資者更愿意為此付出較高的代價。

　　顯然，A股新股的暴炒不屬于此列。網下、網上申購部分都是遵循“資金為王”的原則，機構主力完全可以憑借資金優勢橫掃一級市場的籌碼。這樣，如果首發比例小，炒作才有可能。“法人股若一上市就解禁，其成本比通過發行價獲得的機構更低，機構無論如何也不會為其抬轎”。上述研究人士強調。

　　對于未來解禁的限售股，國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松運用托賓Q理論進行了解釋。他表示，對于發行新股的企業來說，可以反復在資本市場套利。

　　“在我國目前并未市場化的新股定價方式之下，詢價制度使得企業在上市過程中對即將獲得的市場價值已經有基本把握，如果不涉及不同套利環節的交易約束等，作為具備實業和證券兩個投資選擇的實業家，可以拋售獲得流通的股票，轉回實業領域投資，并不斷向上市公司注入資產，將實業資產轉化成金融資產，而面臨托賓Q>1(當投資金融資產的資本回報率不及投資實物資產的回報率高)的新企業，再次選擇減持后重新投資另一個新企業，便可不斷循環，反復套利。”