巴曙松

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長

　　對于這次出乎意料的一個大調整，我想重點談大家都非常關心的大小非減持。很多研究中國股市的人說，中國股市過去很多年里像一個有記憶的金屬，市盈率總比國際平均水平高出很多。這的確是個奇怪的現象，我認為其中很重要的原因就是股權分置改革所帶來的非常大的估值扭曲。

　　實物資本收益率如果高就會減持股票投資，反之就會持有

　　是禁止大小非流通，還是采取其它更好的措施從根本上扭轉這個局勢？這一點是近期市場波動的核心機制之一，實質上更深層次地反映了市場的估值水平。在成熟市場上，當二級市場、金融市場估值比較高的時候，如果你作為一個上市公司的高管你會做什么呢？你也會籌資、增發、配股，加大股票的供給。很多大家憤慨的、批評的行為，實際上大家如果是在上市公司的角度，也會那樣做。

　　相當一部分投資者可能低估了實物資本和金融資本之間的套利，以及全可流通后貨幣緊縮政策直接通過股份增持、減持反映到二級市場這么一個套利機制的形成，可能對市場產生的巨大影響。我理解，這是決策者對于救市非常謹慎的一個很重要原因。

　　那么，全可流通之后會對估值體系產生多大影響呢？這個劇烈程度可能超過我們的想象。全可流通之后，理論上說股票這種金融資本跟實物資本之間的套利機制是建立的：實物資本的收益率如果高就會減持股票投資，實物資本如果收益率降低就會持有股份，二者之間會有一個均衡的價格。

　　比如中小板的一個企業，規模本身就不大，經過二級市場的爆炒之后市值會到一個非常高的水平。到達這個非常高的水平，這個公司的大股東和小股東很可能有一種動機：本來市值1個億，炒成10個億，那減持10%的股份，拿出1個億，還可以重置一個企業。而這個上市公司還占有90%的股權。

　　我曾在拜訪一個上市公司(第一批股改的幾個企業之一)老總時問他：“怎么樣，就到期了，減不減�。俊彼�反問我：“你如果是我，你減不減？”我說：“你減了之后干什么用呢？”他說：“我們這個地方省會城市房地產項目，差資金2個億，我減下來回報很可觀。”

　　另外，把實體經濟里的資金需求狀況、市場的實際利率以及二級市場里大小非的減持情況結合起來看，可以發現實體經濟中的信貸控制比較緊時，往往通過減持股份來補充自己資金的短缺。它真實地使金融資本--股票開始逐步成為中國實體經濟的晴雨表，盡管這個過程還在摸索中。

　　全流通過程中會出現藍籌股與二、三線股的結構性分化

　　現在我看到市場上有恐慌情緒，這種情緒之下可能會有一些優質的企業，增長較快的企業被大小非所挫傷，但還有相當一部分垃圾股企業可能還沒有調整到位。這個全流通的過程，很可能會出現像紐約、香港等市場上的情況：一方面交易非�；钴S，比如1500多家上市公司中，300、400家交易非�；钴S，大多是藍籌股；而另一方面，相當大一批上市公司一天就是4、5筆交易，但波動幅度非常之大，主要是二、三線股。