上周,中國證監(jiān)會出臺了讓投資者精神為之一振的限制“大小非”解禁新規(guī)。

　　這一被市場解讀為“減輕了對二級市場的壓力，緩解了對集中競價交易系統(tǒng)價格形成機制的沖擊，有利于穩(wěn)定投資者對存量股份減持的心理預期”的政策利好，卻被某些學者指責為是管理層“不負責任和不公平”之舉。

　　表面看，在股改過程中，“大小非”為獲取流通權支付了對價，3年后理當不加限制地予以無條件流通。這是市場經濟時代必須遵守的，也是市場經濟彌足珍貴，甚至賴以存在的契約精神。但市場經濟理論捍衛(wèi)者們似乎忽略了一個重要前提——公平和多贏。如果對價支付對博弈雙方是公平的，如果“大小非”無度減持可以帶來市場多贏格局的形成，那么“大小非”不加限制地減持應當沒有爭議。現(xiàn)在的問題是，這兩點“大小非”都沒做到。

　　股權分置改革是我國資本市場的一場重要制度變革。這場變革解決的是資本市場的重要制度轉軌———從計劃經濟時代的股權割裂向市場經濟時代的全流通轉變。轉變的目標是期望從監(jiān)管、股票發(fā)行、再融資以及市場運行等各方面，全面按照市場經濟的游戲規(guī)則進行重構。但這是個過程，這也就是為什么我國目前的股市仍是“新興加轉軌”市場的重要原因。換言之，應該承認，目前的股市并非真正的市場化市場，當然也不能以理想化的市場經濟理論來要求和責難目前的諸多政策舉措。如果一定要講市場經濟的契約精神，人們首先要提的就是股改對價支付的公平性。眾所周知，對價是流通股股東與非流通股股東博弈的結果，一般而言，博弈雙方勢均力敵，博弈的結果通常趨于公平。實際上，在整個股改對價博弈過程中，弱勢的流通股東從來就不是強勢的非流通股東的對手。雙方不僅力量懸殊，而且流通股東一盤散沙，以至搭便車的心理使得代表流通股東的對價博弈,變成了持有流通股較多的機構與非流通股東間的投機性談判和交易。即便是散戶力量比較強大的對價博弈，最終也通常被非流通股東以某種方式予以瓦解。顯然，非流通股東最終支付的對價,基本上是流通股東非公平博弈下無奈妥協(xié)的結果。

　　既然不公平的股改對價博弈早已成為歷史并已演變成約束雙方的契約，那么，管理層在尊重歷史的前提下，目前所能做的就是通過對制度規(guī)則的檢討和修正，來重建股市的多贏格局。限制“大小非”解禁的新規(guī)，不過是管理層重建股市多贏格局的重要舉措之一。

　　什么樣的格局才是多贏的格局呢？毫無疑問，不僅“大小非”要贏，普通投資者、管理層、中國資本市場等市場參與各方，包括市場本身都應當經由股改而成為贏家。然而，目前的現(xiàn)狀是，“大小非”盡管付出了時間成本，但持股成本卻比較低廉，以及近70%的限售股對30%流通股股價的巨大稀釋，決定了“大小非”可以贏，而且是惟一能贏的市場參與方，而普通投資者則可能成為最大輸家。管理層呢，嚴峻的股改下半場，正在威脅管理層艱難獲得的股改成果，“大小非”解禁若不采取更進一步的措施加以配套規(guī)范，多贏格局若不建立，解禁洪流就可能影響股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，股指“腰斬”的巨大跌幅以及仍然可能繼續(xù)下跌的趨勢，不僅威脅著股市的融資功能，也可能最終影響資本市場做大做強的機會。

　　為什么股改后多贏的格局無法建立？根本原因在于，除了“大小非”持股成本低廉帶來拋售的無所顧忌，以及“大小非”急功近利不愿花費力氣做大市值外，人們原先期待的大小股東利益將會因為股份全流通而趨于一致的局面并未出現(xiàn)。恰恰相反，股改進行到目前階段，大小股東利益不一致的狀況反而表露得日益明顯，矛盾也日趨尖銳。典型的例子莫過于一家上市公司拋出的1200多億元的天量融資計劃，清晰地告訴投資者，中國資本市場仍然是上市公司索取無度的圈錢場所，而且無視市場承受力的融資計劃，也表明一些擬巨額再融資的上市公司并未把穩(wěn)定資本市場、保護中小投資者利益放在心上。天價的高管年薪，更讓投資者強烈地意識到，上市公司二級市場股價與高管薪酬無關，高薪決定了高管無須關注二級市場股價。上市公司不關注本公司股價，股票市值與高管錢袋沒有關系，市值增長與投資者投資回報這一最起碼的雙贏格局也就無法建立，這非常不利于股改后的資本市場健康發(fā)展。

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