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新浪財經

股改三周年:大小非暴動與市場之痛(2)

http://www.sina.com.cn 2008年04月21日 08:50 經濟參考報

  

  三年來,股權分置改革對于我國上市公司的治理產生了重要的影響和巨大的推進。業內專家總結評論說,股權分置問題的解決將促進證券市場制度和上市公司治理結構的改善,可實現證券市場真實的供求關系和定價機制,從而有效保護投資者特別是公眾投資者合法權益,提高投資者信心。

  從2005年下半年至2007年,我國A股市場出現了一輪波瀾壯闊的超級牛市,估值一路上揚直。A股市盈率從15倍又一次提高到50倍,A-H股差價重新擴大到50-100%之間。反觀這輪牛市的推動力,除了宏觀經濟向好及人民幣持續升值等因素之外,股改這一特定時期的附加推動力顯然無可忽視。

  然而,天下沒有免費的午餐。借用前期市場流行的上、下半場的說法,記者采訪的許多專家認為,2007年中期是股改上下半場的分界線,上半場投資者分享了股改的盛宴,下半場則是投資者為這場盛宴買單的時候。

  產業資本與金融資本的博弈

  從2005年起,上市公司開始陸續進入股改程序,其中大部分實施股改的時間是2006年。由此,進入2008年后,承諾限售期為24個月的股東所持限售股將開始解凍,同時承諾限售期為12個月的股東又將有占總股本5%的股份解凍。另外,2006年、2007年實施首發的戰略配售部分和定向增發部分限售股也將在2008年進入解凍期。

  數據顯示,在2008年,將有15.83%的大小非進入解禁流通,其中大小非的比例各為50%左右;在2009年,將有38.62%的大小非進入解禁流通,其中大小非的比例分別為80%和20%左右;2010年,將有45.55%的大小非進入解禁流通,其中大小非的比例分別為95%和5%左右。按照4月17日的市值計算,這三年的解禁股市值分別為約2.23萬億、約5.45萬億和約6.42萬億。

  也就是說,未來三年即使不發新股,老股也不以任何形式擴容,市場光消化大小非解禁就需要14.1萬億的資金。而在牛氣沖天的2007年,融資額居全球第一的A股新股發行不過4470億元。

  不僅如此,由于股權分置改革打通了金融資本與產業資本之間的隔離墻,導致A股的估值標準驟然生變。上市公司的大股東作為產業資本的代表,在A股市場大量拋售股份,對投資于二級市場的金融資本的傳統定價方式產生很大壓力。在這些大小非眼里,市盈率不過是個擺設,由于經過多次的送轉股和陸續填權之后,其持股成本相當低廉,有的甚至接近為零,比存銀行和做實業平均利潤率高幾十甚至上百倍,任何時候賣出都是大賺特賺。

  “當然,也不能簡單認為大小非就這么看輕自己資產的價值。”大成基金投資總監周一烽提醒說。周一烽表示,不能機械地計算比如今年解禁市值相當于多少?明年、后年又是多少。

  招商證券分析師趙建興表示,在后股改時代,大小非將主導市場估值體系。而在未來的全流通時代,A股市場定價權的主導者不會再是個人投資者,也不會是機構投資者或境外投資者,而是擁有公司控制權、對股價關心程度最高的大股東。控股股東既可以在金融資本推高估值時選擇融資與減持,也可以在小非減持壓低估值時選擇回購與增持,其對盈利前景、資產供需關系乃至股價波動的控制能力決定了他們才是真正的定價者。

  如何面對“股改后遺癥”

  目前情況是,股改初期鎖定的非流通股陸續進入解凍期,市場壓力非常之大。經濟學家韓志國把大小非形容為“如洪水猛獸”。他說,“最近一個時期中國股市的崩盤走勢,是股改綜合癥與后遺癥的全面爆發與綜合反應。”

  著名經濟學家、央行貨幣政策委員會成員樊綱日前也表示,目前市場認為的最大利空之一就是大小非解禁,從股改的時候開始,上市公司就對外披露了大小非解禁的時間安排,但當時市場行情好,大家就都沒有意識到。他提示廣大投資者對此要提高風險意識。

  在接受記者采訪的時候,不少的人士表示,有關方面應出臺相應的配套政策,對限售股減持進行進一步的規范,對產業資本、金融資本進行梳理。譬如:制定信息披露的規則,征收資本利得暴利稅,加強對上市公司重組行為的監管等等,以確保市場的平穩過渡。

  但也有市場人士認為,對大小非減持不應加以限制,他們認為大小非會在股價合理或高估的情況下出現減持沖動,從這個層面來看,大小非減持對平抑市場泡沫具有正面和積極的作用。

  從以上爭論不難看出,盡管股權分置改革從形式上看已經“基本完成”,但從對市場長期發展的影響上看,股改其實尚未真正結束,其面臨的考驗也許才剛剛開始。

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