● 這一次市場(chǎng)的大幅調(diào)整和下跌，基本上是市場(chǎng)本身的自我校正。與其說是市場(chǎng)的非理性，毋寧說是市場(chǎng)面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)和不確定性加大的理性反應(yīng)。因此，把市場(chǎng)本身的原因歸結(jié)為政策影響，并不是正確的診斷。

　　● 主張救市者認(rèn)為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體向好，市場(chǎng)出現(xiàn)的持續(xù)暴跌，是一種非理性的恐慌行為，因此需要調(diào)整政策來恢復(fù)市場(chǎng)理性和信心，其前提未必能成立。而不救市論秉承的是純粹市場(chǎng)原則，他們假定中國(guó)股市已經(jīng)或者應(yīng)該一下子變成完全的市場(chǎng)市，這其中也存在著諸多謬誤。

　　● 中國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)。這就決定了既不能用簡(jiǎn)單的救市政策去強(qiáng)化市場(chǎng)和投資人的政策依賴，又不能簡(jiǎn)單地推卸政府促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康轉(zhuǎn)軌的責(zé)任。股市是信息市，因此最關(guān)鍵的是要在轉(zhuǎn)軌過程中保持政策的透明性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。只要證券市場(chǎng)改革、開放的方向堅(jiān)定，步驟穩(wěn)妥，政策透明，股市的穩(wěn)定和健康發(fā)展就在我們面前。

　　□華生

　　最近，隨著滬深股市的持續(xù)深幅下挫，市場(chǎng)上要求政府或政策救市的聲音日益高漲。同時(shí)，也有人高調(diào)提出，股市自有沉浮，政府不應(yīng)也不必救市。從而一邊似乎是市場(chǎng)上壓倒多數(shù)的人心民意，一邊好像是捍衛(wèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則的大義凜然。其實(shí)，就如近年來關(guān)于改革發(fā)展中諸多問題的討論一樣，這種兩極化的觀點(diǎn)對(duì)立，雖然是今天這個(gè)追逐眼球的世界中最方便也屢屢產(chǎn)生新聞效應(yīng)的分類，但從一開始就扭曲地提出了問題，容易混淆視聽，這樣既很難討論出積極的成果，也無助于正確的政策抉擇。

　　救市說的前提缺陷

　　主張救市的觀點(diǎn)，有一個(gè)共同的前提，就是認(rèn)為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體上是好的，上市公司的盈利也是增長(zhǎng)的，市場(chǎng)出現(xiàn)的持續(xù)暴跌，是一種非理性的恐慌行為，因此需要調(diào)整政策來恢復(fù)市場(chǎng)理性和投資者的信心。其實(shí)，這個(gè)前提未必能成立。

　　客觀地說，這一次市場(chǎng)的大幅調(diào)整和下跌，和政策很少有關(guān)系，基本上是市場(chǎng)本身的自我校正。2007年，在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、外圍環(huán)境較好、企業(yè)盈利爆發(fā)性增長(zhǎng)的樂觀預(yù)期下，各路資金紛紛入市，資金入市和賺錢效應(yīng)相互循環(huán)作用，加劇了市場(chǎng)供求的短期失衡，推動(dòng)了股指的不斷攀升。人民幣升值、流動(dòng)性過剩等成了一批樂觀預(yù)言家們渲染股指萬點(diǎn)可期和十年牛市的王牌，迅速膨脹的市值完全脫離了經(jīng)濟(jì)基本面。因此，去年我多次指出，如果沒有像樣的調(diào)整，2008年股市泡沫的破滅就難以避免。今年以來，在國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力顯著增大，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，上市公司盈利增速下降的多重因素影響下，股市出現(xiàn)了大幅深度下挫和調(diào)整，與其說是市場(chǎng)的非理性，毋寧說是市場(chǎng)面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)和不確定性加大的理性反應(yīng)。因此，把市場(chǎng)本身的原因歸結(jié)為早已存在的政策，并不是正確的診斷。

　　救市的主張者斷言現(xiàn)在市場(chǎng)非理性恐慌，要政府采取措施恢復(fù)投資者信心，暗含著一個(gè)重要的假定，就是市場(chǎng)已經(jīng)下跌過度。有人更認(rèn)為，政府即使現(xiàn)在出手已經(jīng)過遲，本來可以把市場(chǎng)穩(wěn)定在更高點(diǎn)位。這種認(rèn)定市場(chǎng)底部的判斷少說也是過于大膽了。救市的主張者大多一貫看好中國(guó)資本市場(chǎng)，是股市發(fā)展的支持者、打氣者。但建設(shè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)和股市本身的牛熊交替并不矛盾。相反，由于人類生來具有貪婪和恐懼的天性，牛熊交替還是股市健康發(fā)展的必由之路。短期看多股市、看好股指縱然有千般理由，但是這種種預(yù)測(cè)和愿望并沒有能經(jīng)受住迄今為止的市場(chǎng)檢驗(yàn)。用自己都沒有看準(zhǔn)的事作基礎(chǔ)去提政策建議，顯然并不可靠。

　　這就引出政策救市的一個(gè)最大的難點(diǎn)，就是建議者及決策者要知道市場(chǎng)的底部。因?yàn)槿绻�救市救的不是底部而是“半山腰”，那么由于政策救市而留在市�?chǎng)或加倉(cāng)或新入市場(chǎng)的人就會(huì)蒙受政策之害。這時(shí)投資者就會(huì)因救市承受更多的損失和磨難，而政策也就更加顯得“里外不是人”。然而，不客氣地說，這個(gè)市場(chǎng)底部的確切信息，無論是主張救市的人還是決策者，他們并不具備也不可能具備。

　　政府救市除了信息問題，其實(shí)還有能力問題。在股權(quán)分置、市場(chǎng)規(guī)模狹小，同時(shí)又相對(duì)封閉的情況下，政策救市在歷史上盡管后遺癥頗多，但確實(shí)屢屢發(fā)生也一時(shí)奏效。但是，在今天證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到與GDP相當(dāng)規(guī)模，對(duì)外開放勢(shì)不可擋的情況下，政府對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控能力已經(jīng)大大下降。況且，政府首先要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和通貨穩(wěn)定負(fù)責(zé)，這就進(jìn)一步縮小了政策騰挪的空間。

　　但是，美國(guó)政府不是也在救市嗎？客觀地說，美國(guó)政府救的是經(jīng)濟(jì)，只是間接影響股市。而且美國(guó)股市近年來表現(xiàn)平平，今年也下跌有限，談不上救不救。美國(guó)政府出手救助大投資銀行貝爾斯登，是為了避免金融系統(tǒng)的連鎖反應(yīng)，防止金融系統(tǒng)混亂和崩潰的更大代價(jià)。即使如此，美國(guó)各界都有不同意見。這樣的事情，中國(guó)政府從來都做，而且規(guī)模不知要大多少倍，單是幾家銀行，政府埋單輸血就達(dá)幾萬億元人民幣。前幾年證券公司埋單接管也是常事。

　　那么，股市暴跌不是也影響了宏觀經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定了嗎？是有影響，但股市財(cái)富在很大程度上是“紙上富貴”。過去兩年，股市市值從幾萬億元增加到幾十萬億元，中國(guó)人民不會(huì)因此而暴富，因?yàn)槟鞘菦]有兌現(xiàn)的東西。現(xiàn)在剛剛有一小部分人開始兌現(xiàn)，市值馬上縮水十多萬億元。喪失本來就虛無的東西，并不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性損害。盡管對(duì)具體投資者來說損失刻骨銘心，但從整體上看，改變的只是分配關(guān)系，而且畢竟是餡餅迅速做大了之后的分配關(guān)系。從宏觀上說，去年的資產(chǎn)泡沫放大了財(cái)富效應(yīng)，刺激了熱錢涌入，加劇了通貨膨脹的壓力和貧富差距。股市泡沫的縮水客觀上有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。所謂嚴(yán)酷的真理，這里就是。

　　有很多人強(qiáng)調(diào)，我們主張的只是像調(diào)整印花稅這樣的政策糾偏，以及政府在限制大小非減持和再融資、鼓勵(lì)上市公司或大股東回購(gòu)等方面的相應(yīng)措施，以恢復(fù)市場(chǎng)信心，并不是救市。問題在于，如果某些建議與市場(chǎng)化改革方向相悖，不論你把它叫什么，也不能改變其救市的本質(zhì)。同時(shí)應(yīng)該看到，印花稅影響的只是交易成本，它的調(diào)減并不能改變市場(chǎng)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)；大非減持現(xiàn)在已經(jīng)需在定期報(bào)告中預(yù)告，而且大小非每增減1％都需公告，進(jìn)一步的限制于法于理都無依據(jù)；IPO與再融資現(xiàn)在實(shí)際已經(jīng)大大放緩，其改革的方向只能是進(jìn)一步市場(chǎng)化而不是嚴(yán)控。而大股東們是回購(gòu)即增持還是減持股份，主要不在于規(guī)定，而在他們眼中公司估值即股價(jià)的高低。因此，過去非理性繁榮的市場(chǎng)信心，能否恢復(fù)，應(yīng)否恢復(fù)，顯然還是一個(gè)先要討論的問題。

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