不救市論的合成謬誤

　　既然救市不對，不救市是否就對了？其實也不然。

　　正如有人已經指出的，不救市論秉承的是純粹市場原則。他們假定中國股市已經或者應該一下子變成完全的市場市。因此他們的結論，完全從自由放任的市場經濟原則出發，幾乎不受任何中國國情的影響。他們的言論，其實人們也并不生疏。因為他們對中國股市幾乎從來看空不看多，幾年前就以捍衛產權和市場純潔性的旗幟，反對股權分置改革支付對價，認為股改過分強化了流通股股東地位，斷言A股含權是美麗的童話等等。因此，他們的觀點，雖然說起來振振有詞，很有理論色彩，但聽起來總讓人覺得缺了點什么，和中國的實際情況對不上號。究其原因，把尚不存在的市場化股市作為他們話語對象，恐怕是不救市主張的第一個差錯。

　　不救市論者有時也承認中國股市其實帶有很深的政策烙印，他們的邏輯，是說正因為政策市的失效和不成功，現在要改弦易轍，跳出政策市窠臼。政府不僅要堅決不干預，而且要公開聲明從此不救市。但是，他們沒有想到，所謂政策市，就是政策和市場共同起作用，就好比兩個人在臺上演戲，現在不救市論者要政策中途貿然退場，讓市場自己找臺階下，顯然是既不講義氣，也不負責任。政策市向市場市過渡，是我們多年的主張，但是要有程序和步驟，不能隨心所欲，而且要選擇適當的時機推進。去年5月股市過熱，當時筆者大聲呼吁不要用行政手段干預市場，而應乘機減少政府對供給嚴格的行政管制，加快市場化改革步伐，自動給股市降溫。但不救市論者崇尚市場自有浮沉的不干預原則，冷眼旁觀市場狂飆，現在股市果然大跌，他們站出來大聲疾呼政府別管，這就難免有落井下石之嫌。屋漏偏逢連天雨，不救市論者卻在這個時刻要政府卸責，這是不救市論的第二個毛病。

　　不救市論的另一個更大的問題，是他們要政府從此罷手不管，跳出政策市惡性循環。但今天股市里的東西政府管的實在太多：從IPO和再融資的審批、規模、速度、定價，資產重組的政策門檻和審查，基金的發行規模、速度和分拆，到對外開放包括港股直通車的開通與否及范圍大小，乃至占市場大頭的國企股減持方略等等，所有這些雖然不像經濟基本面那樣，決定股市的長期趨勢，但確實極大地影響股市在中短期的價值中樞。如果政府從此統統不管，那確實會來一次所謂從天下大亂到天下大治，但這樣的大地震絕非兒戲。別的不說，去年容許基金擴容和分拆，就鬧出了一個藍籌泡沫。如果如境外市場那樣，容許上市公司自行分拆股份，馬上鬧出個人造牛市也未可知。市場崇拜的不救市論者當然不用去想這些麻煩。

　　當然，不救市論者可能并不是要一下子跳進市場市，而只是要政府現在原地不動，即維持現在政策干預方式和力度不變。麻煩在于政府現行的管制本來就沒有一定之規，是量體裁衣、因時而變的。不變就要證明現行管制辦法和力度都恰到好處，而且是一段時期內的普遍真理，適應不斷變化著的不同情況。正如有學者義正辭嚴地高呼堅決反對調低印花稅，但沒有說明，熊市時不能調低，難道要待牛市時調低？亦或3％。的印花稅就是經濟學家們研究出來的最優稅率，可以一勞永逸？不用說，以不變應萬變，肯定不是什么好建議。

　　這樣看起來，不救市論的麻煩，比救市論還多。

　　轉軌市場中的政策定位

　　中國的證券市場，如監管層所言，是一個新興加轉軌的市場。改革和發展的目標，是逐步從政策市向成熟開放市場過渡。這就決定了既不能用簡單的救市政策去強化市場和投資人的政策依賴，又不能簡單地推卸政府促進市場平穩健康轉軌的責任。股市是信息市，因此這里最關鍵的，就是要在轉軌過程中，保持政策的透明性、連續性和穩定性。這樣，市場各方才能在轉軌過程中有穩定的預期，把一時還不能擺脫的政策市消極作用降到最小。

　　比如說，股改順利推進之后，市場出現了喜人的發展景象，但盲目樂觀和賺錢效應的交互推動，市場出現了大漲。這本來是加快市場化改革步伐的好時機，可以用放松和逐步取消對融資和再融資管制的辦法，去抑制市場的大起。當時政府提示投資風險的政策取向是完全正確的。但是以提高印花稅為主要手段調控，雖然打擊了過度投機，由于形式過于劇烈，信息發布存在缺陷，造成市場急劇波動后又急于安撫，結果前緊后松，釀成市場更大泡沫。這里的教訓不可不吸取。

　　再比如，在政府宣布自己的政策目標是避免市場的大起大落，促進股市平穩健康發展后，當市場遭遇經濟形勢變化，出現劇烈大落之時，投資人自然預期政策面應當有所反應和出臺穩定市場的舉措，正所謂，君子一言，駟馬難追。但當此市場風聲鶴唳、謠言四起的時候，政策面反而態度曖昧，既不宣示，也不澄清。去年甚囂塵上的股指期貨不見蹤影，創業板的推出反而緊鑼密鼓，讓人們丈二和尚摸不著頭腦。這種政策的不透明、不連續的狀態顯然不可取。

　　還比如，股市的稅收政策調整。3％。的懲罰性雙邊高稅，針對的是當時過度投機炒作之風。此風既退，當然可以也應當下調，與救不救市何干？大小非中的個人股東，現在獲利多少億元但不納一分錢稅，早已極端不合理，自然應當開征財產所得稅。又如有企業利用再融資政策的敞口巨額融資，多少成為此輪市場深幅調整的導火索，根本不是什么惡意還是善意圈錢的道德問題，而是反映我們本來存在的制度缺陷。我們的再融資管制既僵化又隨意，時間審批上漫長繁瑣，但又給上市公司留下選擇實施時間上的寬泛空間，造成再融資在牛市時是利益輸送的尋租場所，在熊市時是損害中小股東利益、壓垮市場的最后一根稻草。這顯然應該向國際慣例靠攏，再融資價格依據只能是董事會會議決議、股票停牌前的一個時段，若再融資不受歡迎，股價跌過增發價，發行自然失敗。同時再融資宜只做配售即定向增發，取消公開增發這種一個公司可以反復IPO的怪胎，而核準審批則不是從嚴而應放寬、簡便和快捷，逐步走向市場化。

　　政策面同時應當明確，具有流通權的大小股東減持、增持，產業資本與金融資本收益率的相對平衡，是證券市場健康發展題中應有之義，政府不會也不可能去限制，監管層能做的是可以為大宗交易提供便利和平臺。中國證券市場堅定不移的方向是市場化和與國際市場逐步接軌。中國資本市場的強大與發展和股指特定點位無關。牛熊總會交替，但股市和股指長期會向上走高是市場發展的必然規律，不用什么高人指點。實際上，只要證券市場改革、開放的方向堅定，步驟穩妥，政策透明，股市的穩定和健康發展就在我們面前。