儲蓄回流：好事還是壞事？

　　桂浩明

　　央行公布的最新數據顯示2月份人民幣各項存款大幅增加，同比多增了8045億元。換言之，也就是出現了明顯的儲蓄回流。這種狀況的出現頗令人深思。

　　對于儲蓄回流，人們最直觀的印象是由于儲蓄利率提高，提高了儲蓄對社會資金的吸引力，同時也與市場缺乏合適的投資目標有關。對證券投資者來說，前一段時間行情火爆，吸引了大量資金直接或者間接入市，導致“儲蓄搬家”，銀行一度出現過存款余額負增長的格局。宏觀調控的目的之一是要吸收流動性，資金向儲蓄流動客觀上也是有助于產生這一效果的，這也是央行在進行調控時會反復使用升息這個手段的原因所在。從這個層面看，銀行存款增加是調控產生效果的表現。市場上的資金總量是相對穩定的，當它們大量回流儲蓄的時候，實際上也就意味著它們在主動退出投資，這確實是流動性被緊縮的一種形式。此外，存款增加的同時自然也意味著社會對貸款需求的減少。從2月份的數據看，新增貸款僅2434億元，無論是同比還是環比均大幅下降。而嚴格控制信貸規模的增長一直是從緊的貨幣政策的主要目標，1月份信貸大幅飆升的事實曾讓市場感到很緊張，認為緊縮政策沒有起作用。而現在看來，其作用在1個月之后就體現得非常明顯。當然，過大的數據起伏可能不具備太多的代表性，但現在看來，調控的作用是很明顯的。

　　但問題也出在這里。儲蓄回流銀行，特別是居民儲蓄回流銀行，這在目前銀行存貸差還較大的情況下，其效果并不僅僅是正面的。多年來，有關部門一直希望能有序地分流部分居民儲蓄，將資金引入直接融資以分解銀行的負擔。股市火爆以及直投與個人創業的興起，在一定程度上減輕了通過銀行進行間接融資的壓力，但現在儲蓄資金再度大量回流銀行，實際上就意味著直接融資又被淡化了，這無論是對資產證券化還是對深化金融改革等恐怕都是不利的。從推動股份制改革的層面而言，儲蓄資金的回流顯然削弱了這方面的基礎。所以，當人們一方面看到銀行存款增加，感覺到宏觀調控在明顯地發揮作用，但另一方面也應該對此進行全面的分析，如果仍然堅持大力發展資本市場的話，過度的儲蓄回流，特別是居民儲蓄回流銀行，不能認為是什么天大的好事。

　　站在資本市場的角度看，現在居民儲蓄回流銀行實際上反映了投資者對股市未來的發展缺乏信心、無意加大投資、希望盡快退出的事實，這是資本市場遇到困難的產物。資金總是要向收益高且安全的地方流動，銀行儲蓄利率雖然提高了，但與現在的CPI相比仍然是負利率，在負利率的背景下資金仍然流向儲蓄，說明證券市場不具備賺錢效應，沒有理由認為這種狀況是合理的。從理性的判斷出發，應該看到在居民儲蓄大量回流的背后是證券市場出現了問題。從這個角度看，儲蓄資金大量回流銀行也許可以說是壞事。

　　其實，就像任何事物都要辯證地看待一樣，儲蓄資金的回流不能簡單地說是好還是壞，但其中所揭示的問題還是需要重視的。不管怎么說，當股市失去了對資金的吸引力、居民寧愿接受負利率而拒絕進行投資時，實際上表明資本市場的發展遇到了極大的困難，前景很不樂觀。如果繼續無視這一點，今后恐怕難免要付出慘重的代價。

　　(本文作者為申銀萬國研究所首席分析師)

　　信心的恢復還需要時間

　　魏道科

　　新基金的批量發行適當緩解了供求矛盾，但投資者信心的恢復還需要時間。今年2月份以來批準發行的新基金數量相當于去年全年的半數，市場反應逐漸趨于理性，除2月初的異常興奮之外，此后便謹慎有余。主要原因有幾點：第一、二級市場賺錢效應減弱甚至出現浮動虧損，投資者認購基金不再那么積極，場外資金入市的速度較低，“輸血”作用難以充分發揮。第二、過去盈利幅度較大的基金投資者不但不繼續追加投資，相反在反彈中陸續贖回，基金出現凈贖回現象，基金被迫減倉，形成多殺多的局面，個股出現低估再低估的狀況。第三、累積效應總有一天會發生積極的作用，這需要不短的時間，目前也許還不是轉強的時機。

　　上市公司業績增長是股市向好的基礎之一，但未來業績增速會有所下降，究竟幅度有多大還有待觀察。據預測，2007年A股上市公司平均凈利潤增速從53%下調到49%，預計2008年一季度不含中石油等5只新股在內的上市公司平均凈利潤增速為35%，大幅低于大多數人此前的預期。大多數投資者對未來兩年的業績增速回落是有心理準備的，只是大盤下跌格局中往往會過分夸大負面因素，影響長期持股的信心。市場心態普遍趨于謹慎。

　　股價結構的調整耐人尋味，績優股成為調整的重災區。在弱市格局中也有走強的品種，一些小市值的題材股陸續創出新高，但它對大盤的影響有限，充其量只是局部行情。申萬風格指數顯示，近5個月來，績優股指數下跌了34.6%，高價股跌了31.8%，大盤股跌了31.4%，微利股跌了17.2%，虧損股跌了11.4%，小盤股跌了2.0%，這表明去年被炒高的一些藍籌股成為調整的領頭品種。目前題材股的炒作讓人擔心見高之后的回吐壓力，也要適當控制風險。一批績優股年報出臺后，分紅方案被投資者接受，一季度以及上半年的業績比預期好，股價可能會企穩反彈，現在還處于謹慎觀望之中。數十只股票跌破了增發價，有人認為“破發”并不奇怪，甚至將來有破首發的可能，這反映出在弱市格局中，投資者的心態也發生了微妙的變化，對于調整的時間周期似乎要有思想準備。2月份CPI指數再創新高、外貿順差驟減、資金快速回流銀行等等，導致股指逐級走低，尤其是前期走勢稍強于上證指數的深成指跌破了年線，15000點終于失守，這也是對多方不妙的信號。目前股指的短期和中期均線系統呈空頭排列，底在何處尚難斷定，大盤立即返身向上的希望較小，至少要等到均線系統走平然后向上，上漲才有良好的群眾基礎。隨著市場重心的下移，多空雙方還會反復試探，估計還有一個縮量調整的過程。(本文作者為資深分析師)

　　再融資恐慌癥正在動搖牛市根基

　　王利敏

　　自平安天量再融資獲高票通過后，投資者普遍認為隨著這個重大利空的兌現，大盤的底部漸趨明朗，甚至有人奢望平安將帶動金融板塊展開一輪強勁的反彈。然而近期大盤連創新低，跌破4000點，使人們逐漸認識到再融資狂潮正在動搖牛市的根基。

　　平安復牌后曾盤中漲停，隨后股價跌跌不休，已經從漲停價73.81元跌到本周最低的61元多。由此可見，所謂的高票擁護融資只是表面現象，不少持股者雖然在會上投了贊成票，會后卻在大舉出貨。原因何在？

　　隨著平安股價的連連走低，解禁的限售股拋壓也開始加大。據報道，中國平安股價持續走低與限售股大量拋售有關，例如近日鋅業股份將部分成本每股僅為1.44元的平安股票大規模拋出，獲利高達45倍。很顯然，對于當初每股成本僅1元多的原始股股東，怎么可能要求其以六七十元的“天價”參與公開增發呢？

　　也許是看到平安股東大會前后股價都在下跌，下周三將要召開股東大會討論再融資計劃的浦發銀行本周加快了下跌的速度，短短一周內股價居然大跌了17.74%。原因很簡單，既然平安這么容易就通過再融資計劃，浦發股東大會通過的可能性極大�；�于平安股價的下挫，浦發復牌后的走勢看來兇多吉少，近日的放量大跌表明眾多機構在加速出逃。

　　值得注意的是，平安、浦發的增發使權重極大的金融板塊成了投資者快速撤離的“雷區”，該板塊近來全面下滑，使大盤的下跌成了“無底洞”。近日股市出現了許多怪現象，一是有些個股的A股股價和H股已接近甚至倒掛，如中國中鐵以及本周在香港上市的中國鐵建就屬于這種情況；二是不少金融股市盈率很低，但仍然在下跌，如浦發銀行目前的市盈率只有26倍，動態市盈率更低。按預增公告，平安市盈率也只有30倍多。中信證券的市盈率更是不到20倍；三是滬深300的總體市盈率也只有20多倍，但大多數個股的跌幅大大超過平均股價，眾多機構為何不但不逢低吸納，反而屢屢落井下石，原因何在？歸結到底就是市場缺資金，有的是因為面臨再融資，有的是因為盤子太大炒不動。機構明顯采取主動縮容來應對市場的急速擴容�？磥黼S意再融資已經使價值投資理念遭受重創。

　　人們注意到，雖然每周都有新基金獲批，但近來大盤的走勢卻越來越弱。第一批新基金獲批，大盤大漲了351點，之后效應逐漸降低。本周一是第五批新基金獲批后的首個交易日，大盤居然跌破4123點的前期低點，本周三在隔夜美股及周邊股市大漲的情況下再度大跌95點，上海機場、保利地產等跌停。市場已經熊氣彌漫。

　　令人擔憂的是，平安再融資方案通過后，給投資者留下了這樣的印象，即不管民意如何，上市公司只要作些努力，看來似乎很難通過的再融資計劃最終都會順利(甚至高票)通過。在平安1200多億再融資獲得通過后，是浦發的300多億元，還有幾十家公司在等待……再融資狂潮會不會越來越猛，實在是個變數。

　　年線破了，4000點破了，本周五大盤一度跌破3900點。如果惡意圈錢的行為仍然不受制約，牛市能否繼續確實已成了問題。

　　(本文作者為知名分析師)