東方證券研究所

　　進入2月以來，除了再融資帶來的沖擊之外，非流通股的解禁也是重要沖擊因素，但對其應有更理性的認識

　　2008-2010年，股改限售股面臨一個集中解禁的過程，目前市場對于A股市場未來的資金供求狀況十分悲觀，市場對于這一問題的反應也是非理性的認識。對于非流通股解禁進行了深入的分析，我們認為投資者對于A股未來的資金面狀況應該有一個更為理性的認識。

　　小于預期

　　首先，股改限售股解禁對于A股資金面壓力將小于市場的預期。2008-2010年是股改限售股解禁的高峰，但是由于大非占比的不斷擴大、大非減持的歷史比例遠小于小非，以及政府政策限制和國家產業政策導向的共同作用，使得市場對于資金面壓力的擔憂是過度的。

　　其次，我們認為當前股改限售股票實際可以解禁的市值并沒有想象中的那么大。市場上目前統計的未來可流通的股份數和市值僅考慮了2005年9月份證監會頒布的《上市公司股權分置改革管理辦法》的規定，但是如果基于2007年6月30日公布的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，股改限售股實際可以減持的股份數和市值需要向下做出修正。

　　最后，相對于股改限售股的解禁，首發配售股和首發原始股解禁可能會對于市場資金面產生更大的影響。2008年首發戰略配售股和首發原始股的解禁比較集中，較2007年有明顯的增長，對于短期的市場將造成較大的沖擊。另外一個原因是，與股改限售股相比，首發戰略配售股和首發原股東限售股不受國資委和證監會相關法規的限制，其減持具有較大的自主權。

　　非流通股減持國際經驗比較

　　其他國家在歷史上也出現過國有企業改革以及伴隨著國有企業改革造成的非流通股的減持，雖然各個國家采取的減持模式各有不同，但是其對于市場資金面壓力和對于整個經濟體經濟效率的提高是相同的。其國有股減持的歷史經驗對于目前的A 股市場具有一定的借鑒意義。

　　從短期看，國有股的減持對于市場短期的資金面會造成一定壓力，市場會因此增加波動的幅度，如果當時的市場被悲觀情緒所籠罩，資金面的壓力所帶來的負面影響會被投資者的非理性行為所放大；但是從長期看，決定股票市場長期走勢的是一國經濟的增長速度，市場因為短期波動所導致的大幅下跌很可能為長期投資者提供很好的介入時機。

　　此外，國有企業改革的方式和實施過程對于股票市場也會產生一定的影響。在印度市場中，由于丑聞不斷，實施過程漫長導致了股票市場估值水平經歷了一個顯著向下修正的過程。

　　股改限售股解禁的壓力不會增大

　　2008-2010 年是股改限售股解禁的高峰，雖然解禁的總股數和股改限售股可流通的市值不斷擴大，但是由于大非占比的不斷擴大、大非減持的歷史比例大大小于小非，以及政府政策限制和國家產業政策導向的共同作用，決定了其構成的對于A 股資金面壓力將比預期中小。

　　首先，從歷史的情況看，大非減持的力度要明顯小于小非。我們對于股權分置改革以來已經公告的股改限售股減持進行了分類統計，大部分大非減持的比例集中在0%-20%，而大部分小非減持的比例集中在90%-100%。大非僅減持了其所有可以減持股份的24.96%，而小非減持了其所有可以減持股份的71.63%。考慮到2007 年6 月30 日出臺的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，小非和大非在之前的減持比例可能會更高。

　　我們認為，大非減持力度較小是可以解釋的。首先，大非是上市公司的大股東，其需要考慮對于上市公司控制權；其次，不論是2007 年6 月30 日出臺的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，還是2005 年9 月證監會頒布的《上市公司股權分置改革管理辦法》，對于大非減持力度的限制都明顯高于小非，相關辦法的修訂只是對于大非的減持進行了更加嚴格的限制；最后，大非的減持會受到國家產業政策導向的限制。

　　其次，通過對于未來A 股市場非流通股減持結構的統計分析，我們發現，2008 年之后，股改限售股可流通的比例將出現明顯的變化：2007 年，股改限售股大非解禁的比例與股改限售股小非解禁的比例基本相當，大非占到了49.6%，小非占到50.4% ，而2008 年，股改限售股大非解禁的比例占82.3%，股改限售股小非解禁的比例僅占17.7%；2009 年—2010 年是股權分置改革限售股集中解禁的年份，而這一趨勢仍將得以延續，股改限售股大非解禁的比例將不斷擴大，小非解禁的比例將進一步縮小。

　　最后，政策層面的限制是具有實質性影響的。《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》中規定了總股本在10 個億以上的國有大非連續三個會計年度減持股份數不得超過總股本的3%，這就意味著即使在可以減持的第一年中減持3%，總股本在10個億以上的國有大非中實際可以流通的市值還需要乘以3/5得到實際可以流通的股份數。而對于總股本在10 個億以下的國有小非，2005 年9 月證監會的規定沒有對其進行限制，而現在其連續三個會計年度可以減持的股票數不得超過5%。

　　基于以上三個原因的綜合，股改限售股解禁的壓力并不會出現投資者預期中爆發式的增長。

　　(節選東方證券非流通股專題報告)