受調(diào)控政策影響，去年四季度銀行的信貸投放出現(xiàn)了很大的下降，貸款的環(huán)比增長率大大低于歷史正常水平，這方面的變化是預期之中的，但對企業(yè)資金面的影響不可小視。

　　我們以前強調(diào)過，觀察信貸控制的影響和企業(yè)資金面的松緊，一個重要的參考指標是加權(quán)貸款利率的變化，如果信貸增速下降伴隨加權(quán)貸款利率的上升，那么資產(chǎn)市場將承受巨大壓力。盡管加權(quán)貸款利率的數(shù)據(jù)尚未披露，但從銀行分析員反饋的情況等來推測，去年四季度以來這一利率很可能出現(xiàn)了非常明顯的上升，并顯示企業(yè)的資金面比較緊張。

　　例如，銀行分析員的調(diào)研反饋顯示，商業(yè)銀行比較普遍地取消了對核心客戶利率下浮10%的優(yōu)惠，其對中小企業(yè)的利率上浮可能達到30%，同時民間借貸利率也出現(xiàn)了比較大的上升，這是在去年連續(xù)加息的基礎(chǔ)上發(fā)生的，顯示企業(yè)資金成本上升很快。

　　實際上，大小非的減持行為是企業(yè)資金面緊張傳導到資本市場的現(xiàn)實途徑之一，在企業(yè)通過銀行的融資成本上升的條件下，轉(zhuǎn)而減持那些已經(jīng)獲利巨大，并且可以流通的股票無疑提供了低成本融資的渠道。我們迄今仍然認為，如果企業(yè)在資金面上沒有壓力，那么大小非減持對資產(chǎn)市場不會形成系統(tǒng)性的持續(xù)影響，原因在于其減持所獲資金同時需要在實體經(jīng)濟和資產(chǎn)市場之間進行配置。因此，盡管大小非的減持受到普遍關(guān)注，但企業(yè)在實體經(jīng)濟活動領(lǐng)域中在資金面上感受到的壓力則是市場調(diào)整更基本的原因，而后者又取決于貿(mào)易順差、熱錢流動和信貸的增長。其中在牛市的下半場后兩項因素的影響可能是主導性的。

　　今年1月份的信貸投放數(shù)據(jù)無疑十分驚人，如果銀行維持這樣的投放節(jié)奏，企業(yè)資金面的緊張可能很快就會消失。然而，盡管我們可以認定去年四季度的信貸控制是不正常的，但今年1月份的信貸增長同樣難以持續(xù)。迄今為止最大的變數(shù)和不確定性仍然是，在未來幾個月的時間里，信貸投放的趨勢究竟如何?外圍經(jīng)濟的惡化導致放松信貸的呼聲在增長，但政策面的導向如何變化仍然需要繼續(xù)觀察。從更長期的角度看，隨著匯率升值壓力對實體經(jīng)濟影響的進一步釋放，持續(xù)的信貸控制最終需要得到放松。

　　需要強調(diào)的是，加權(quán)貸款利率穩(wěn)定下來或者開始下降將是資金面恢復寬松和市場重新轉(zhuǎn)入強勢的重要信號。

　　一個值得討論的重要問題是，去年四季度持續(xù)時間并不很長的信貸控制為什么會導致企業(yè)資金面出現(xiàn)如此明顯的緊張?一種可能性是:對信貸控制和從緊貨幣政策的預期導致企業(yè)預防性的現(xiàn)金持有出現(xiàn)異常增長;另外一種可能性是實體經(jīng)濟在孕育著加速的勢頭，并導致其對貨幣需求的增長。無論哪種解釋是正確的，這方面的變化都值得關(guān)注。如果前一解釋是正確的，那么預期這種影響會逐步消失;如果后一解釋是正確的，那么其影響持續(xù)的時間將更長一些，但這會同時帶動企業(yè)盈利的加速增長，在一定程度上抵消資金壓力對市場的負面影響。 盈利增長支撐市場信心

　　當前中國工業(yè)企業(yè)盈利的增長仍然強健;盡管外圍經(jīng)濟不確定性及其對企業(yè)盈利的影響在增長，但依賴于內(nèi)需的絕大多數(shù)企業(yè)的盈利前景仍然良好。

　　一直到去年四季度，工業(yè)企業(yè)的盈利增長都十分強勁;實際上四季度當季工業(yè)企業(yè)盈利甚至出現(xiàn)加速。這既體現(xiàn)了勞動生產(chǎn)效率加速進步的影響，也受到了周期性的景氣循環(huán)因素的支持。迄今為止這些支持因素仍然存在。

　　市場分析員對上市公司盈利增長仍然持有比較樂觀的預期，即使扣除稅改的一次性利好，上市公司的盈利增長仍然可能接近30%。盡管今年1-2月份的雪災注定對上市公司的業(yè)績會產(chǎn)生負面影響，但一般預期這些影響持續(xù)的時間會很短，在更長的時間內(nèi)來看，出現(xiàn)企業(yè)盈利系統(tǒng)性持續(xù)惡化的可能性并不大。

　　實際上，考慮到盈利增長，市場2008年動態(tài)市盈率已經(jīng)下降到25倍附近的水平，這一水平應(yīng)該是可以維持的。一直以來我們強調(diào)市盈率是流動性多寡的結(jié)果，合理的市盈率取決于經(jīng)濟領(lǐng)域資金的余缺，因此我們認為25倍的動態(tài)市盈率本身的意義并不大，但它可能確實提供了一定的心理安慰和安全邊界，更重要的是考慮到前述我們對資金面未來趨勢的推斷，這一市盈率本身應(yīng)該至少是可以維持的。

　　工業(yè)企業(yè)和上市公司盈利的增長提供了牛市在盈利方面的重要支持，這一基礎(chǔ)并未在過去四個多月里出現(xiàn)惡化。 牛市中累積的不平衡正在消化中

　　盡管市場在2006-2007年的巨大上漲中積累了許多的不平衡，但這些不平衡因素可能正在消化過程中，看起來尚不足以扭轉(zhuǎn)市場的根本趨勢。

　　市場的持續(xù)上漲勢必積累諸多的不平衡因素，并埋下市場轉(zhuǎn)入熊市和持續(xù)調(diào)整的根源。顯著的不平衡至少包括:住戶和企業(yè)部門的投機行為形成的普遍的高負債率、不恰當?shù)纳虡I(yè)投資決策帶來企業(yè)盈利能力的普遍惡化、市場上漲在企業(yè)報表上形成的盈利泡沫、金融機構(gòu)風險控制體系的內(nèi)在損壞。在許多情況下，牛市的末期都出現(xiàn)了大量的丑聞，這一方面顯示了風險控制體系的損壞，一方面動搖了投資者的信心。這種情況無論是在中國2001年泡沫的破滅過程中，還是其他市場牛市結(jié)束時，都曾經(jīng)發(fā)生。

　　實際上，日本1980年代后期的泡沫化過程造成了企業(yè)的高負債率和大量不良投資，住戶部門也背負了難以負擔的抵押貸款，這形成了其市場長期調(diào)整的基礎(chǔ)。最近美國的次貸危機一方面暴露了與金融創(chuàng)新活動相伴生的風險評估和控制系統(tǒng)的問題，一方面也暴露了住戶部門投資房地產(chǎn)市場所形成的高負債問題。

　　盡管中國市場在2006-2007年的巨大上漲過程中同樣積累了許多不平衡因素，但看起來這些不平衡可以通過健康的調(diào)整來吸收。例如迄今并沒有出現(xiàn)普遍的丑聞;企業(yè)的負債率不斷降低，實體經(jīng)濟的盈利能力還在上升;住戶部門的情況雖尚不清楚，但從收入的增長和強勁的消費表現(xiàn)看，這方面的問題迄今并不明顯。

　　因此，從泡沫破滅和市場調(diào)整的內(nèi)在邏輯看，持續(xù)熊市的基礎(chǔ)并未形成。盡管越來越多的人私下里認為熊市已經(jīng)開始，但我們?nèi)匀徽J為這只是一次調(diào)整，并強調(diào)牛市的基礎(chǔ)依然健康。

　　(作者為安信證券首席經(jīng)濟學家)