近期市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，到底意味著牛市進(jìn)入下半場，還是熊市進(jìn)入上半場？

　　- 高善文/文

　　2007年10月下旬以來，A股市場開始進(jìn)入調(diào)整過程。特別是今年1月中旬以后，伴隨外圍市場的劇烈波動(dòng)，A股市場再次出現(xiàn)快速下跌，并引發(fā)了一定程度的恐慌和廣泛的悲觀情緒。雖然許多市場參與者不愿意公開承認(rèn)，但確實(shí)越來越多的人私下里開始認(rèn)為牛市已經(jīng)結(jié)束，熊市已經(jīng)開始。市場的未來方向究竟如何，無疑是一個(gè)值得討論的問題。

　　而我們認(rèn)為，牛市的基礎(chǔ)依然健康，但是隨著一系列條件的變化已經(jīng)進(jìn)入下半場;未來信貸控制的壓力和持續(xù)時(shí)間構(gòu)成市場中期走勢的最大壓力和不確定性。 調(diào)整的陣痛

　　2007年10月份之前，我們強(qiáng)調(diào)中國的資產(chǎn)重估進(jìn)程和牛市處在“上半場”;11月份以來，中國出口增速回落，進(jìn)口開始出現(xiàn)比較明顯的加速勢頭，并導(dǎo)致以人民幣計(jì)價(jià)的中國貿(mào)易順差增速大幅度回落至GDP的名義增速之下;同期人民幣匯率升值出現(xiàn)明顯的提速，次貸危機(jī)進(jìn)一步惡化，并開始影響到美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。考慮到這一系列轉(zhuǎn)折性的變化，我們認(rèn)識到，并開始逐步強(qiáng)調(diào)中國的牛市可能正在進(jìn)入“下半場”。在2007年12月中旬的年度策略會(huì)議上，我們對“牛市下半場”的看法進(jìn)行了比較系統(tǒng)的論述，部分財(cái)經(jīng)媒體對此也有一些報(bào)道。

　　去年12月中旬以后，A股市場曾經(jīng)出現(xiàn)一段時(shí)間的反彈，其中滬深300和深圳綜指一度非常接近前期的高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)一些市場參與者私下里提醒我對市場的看法太悲觀了。1月14日以后，部分由于外圍市場的劇烈波動(dòng)，A股市場出現(xiàn)了急速下跌的局面，市場對牛市的信心出現(xiàn)動(dòng)搖。不少人都在問，“這到底是牛市的下半場，還是熊市的上半場?”

　　盡管市場短期調(diào)整的時(shí)機(jī)和幅度難以預(yù)測，底部似乎更加無從把握，但從宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面因素看，并結(jié)合微觀方面的企業(yè)盈利情況等來分析，我們?nèi)匀徽J(rèn)為:牛市的基礎(chǔ)依然健康;牛市確實(shí)已經(jīng)進(jìn)入下半場;信貸控制的壓力和持續(xù)時(shí)間構(gòu)成市場中期走勢的最大壓力和不確定性。 國際市場波動(dòng)不能完全解釋A股下跌

　　綜合考慮最近國際金融市場的變動(dòng)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在過去四個(gè)多月時(shí)間的發(fā)展，我們?nèi)菀鬃⒁獾剑�隨著次貸危機(jī)對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的逐步顯現(xiàn)，國際市場開始出現(xiàn)比較明顯的風(fēng)險(xiǎn)回避行為。

　　大約自1月14日開始，國際投資者似乎開始擔(dān)心次貸危機(jī)對美國和全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì)均會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的負(fù)面沖擊，受此影響，全球范圍內(nèi)的股票市場出現(xiàn)劇烈下跌，直到1月22日美聯(lián)儲大幅度降息以后，情況才有所緩和。

　　觀察這段時(shí)期國際金融市場的變化，可以看到，從資產(chǎn)類別方面分析，全球股票市場的表現(xiàn)大體上比較弱，債券市場明顯上漲，貴金屬價(jià)格上漲幅度明顯大于基礎(chǔ)金屬;從地區(qū)情況看，直接受到次貸危機(jī)沖擊、或與美國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系比較密切的國家和地區(qū)，其匯率起伏不定，股票市場表現(xiàn)很弱，而遠(yuǎn)離這些影響的國家和地區(qū)，其匯率升值趨勢明顯，市場很快創(chuàng)出了新高。這說明在國際范圍內(nèi)資金流動(dòng)發(fā)生了明顯變化，其基本方向是對風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的回避;從大范圍的市場表現(xiàn)看，并沒有出現(xiàn)國際性的流動(dòng)性枯竭的局面。

　　國際市場波動(dòng)影響A股最直接的途徑是A-H股的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。然而，正如許多A股市場的參與者所指出的那樣，國際市場波動(dòng)可能是A股本輪調(diào)整的背景和催化劑，但絕不是A股市場下跌的全部原因。最主要的證據(jù)在于:香港市場的大跌會(huì)帶動(dòng)A股市場的下跌，但在香港市場急速反彈的時(shí)候，A股市場的反彈力度很弱。這說明存在一些A股市場獨(dú)有的因素在制約市場的運(yùn)行。

　　這其中最主要的因素之一，被認(rèn)為是非流通股的集中解禁。 資金面收緊產(chǎn)生壓力，但不太可能形成趨勢

　　大小非的集中減持背后，是去年四季度以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域資金面的收緊，這可能是本輪市場調(diào)整最主要的原因，但促使資金面收緊的多數(shù)因素應(yīng)該不是趨勢性的。

　　現(xiàn)在來討論去年四季度中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域資金面的松緊多少有些亡羊補(bǔ)牢的味道，導(dǎo)致這種滯后的部分原因在于相關(guān)的數(shù)據(jù)現(xiàn)在才比較清楚。盡管此前我們對當(dāng)時(shí)的信貸控制曾經(jīng)有一些擔(dān)心，但從現(xiàn)在的情況看這段時(shí)期企業(yè)在資金面上的壓力比預(yù)計(jì)情況可能要更壞。

　　去年四季度當(dāng)季貿(mào)易順差的增長率幾年以來第一次下降到經(jīng)濟(jì)的名義增速之下，降幅之快多少是出乎預(yù)期的。這一變化表明經(jīng)濟(jì)體系通過這一渠道補(bǔ)充的資金可能還趕不上實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域交易活動(dòng)的增長對資金的需求。正是因?yàn)檫@一轉(zhuǎn)折，我們確信牛市已經(jīng)轉(zhuǎn)入下半場。

　　更加令人意外的發(fā)展是，如果以外匯儲備的增長扣減貿(mào)易順差和外商直接投資，從而得到對熱錢流動(dòng)的粗略估計(jì)，那么熱錢流入規(guī)模在去年四季度出現(xiàn)了相當(dāng)大的下降，其中12月份的流入量縮減到零附近的水平。這顯示經(jīng)濟(jì)體系通過熱錢流入補(bǔ)充資金的渠道出現(xiàn)枯竭。

　　在人民幣匯率升值加速、美聯(lián)儲降息等背景下，熱錢流入中國出現(xiàn)枯竭的局面是難以理解的，這也許和熱錢流動(dòng)的季節(jié)模式多少相關(guān)，但原因很不清楚。

　　如果這一變化是趨勢性的，牛市的基礎(chǔ)勢必受到嚴(yán)重影響。然而，基于我們對以往歷史經(jīng)驗(yàn)的分析，以及日臺經(jīng)濟(jì)類似時(shí)期資金流動(dòng)變化的觀察，我們?nèi)匀幌嘈艧徨X流動(dòng)的規(guī)模很快就會(huì)放大，并認(rèn)定去年四季度的熱錢流動(dòng)變化是一次意外的短期擾動(dòng)。實(shí)際上，盡管官方尚未披露1月份的外匯儲備增長情況，但從其他一些數(shù)據(jù)的變化和傳聞情況看，今年1月份熱錢流入的規(guī)模可能已經(jīng)恢復(fù)很快的增長。