盈利前景謹慎中樂觀

　　決定2008年A股走勢的關鍵因素在于盈利和估值。截至目前，全市場的分析師仍然不斷提高2007、2008年的盈利預測。市場普遍預期，全部A股上市公司凈利潤2007年增長54%，2008年增長35%——在2008年的盈利增長中，一次性所得稅稅率下調大約貢獻6%。

　　那么，2008年上市公司盈利增長會不會達不到預期呢？

　　這方面有一些風險因素，其一，中國出口增長下滑；其二，投資、信貸政策緊縮；其三，資源要素價格改革。投資者擔心因此造成采掘和制造業成本不斷上升，毛利率可能下滑。更重要的，勞動力成本也將不斷上升，企業利潤率存在下降可能；其四，通貨膨脹高企，為應對CPI上升央行可能繼續加息。利率水平持續上升，將增加企業財務成本，降低企業投資需求。

　　然而，我們對2008年企業盈利表示樂觀。2008年上市公司凈利潤增速可能超過目前普遍預期的35%。原因在于：首先，可能導致企業盈利下滑的四個因素不相容，不可能同時發生。其次，我們預計未來投資增速不會明顯放緩。2008年恰逢新一屆政府官員上任，同時又是“奧運年”和改革開放30周年，而2009年更是新中國建國60周年。很難想象這期間投資會大幅下降。而且企業盈利回報率較高，社會資金仍然充沛，企業的投資傾向也不會輕易下滑。再次，全面通脹有助于企業轉嫁成本壓力，企業的凈利潤、ROE往往隨通脹而上升。最后，目前仍有大量優質資產在上市公司之外，通過資產注入和整體上市，A股公司的盈利能力還可以繼續提高。

　　A股高估值還將持續

　　A股的高估值一直受到很多方面的詬病，但是我們認為這種情況還將維持。首先是弱勢美元的全球背景將繼續支持A股較高估值。

　　在弱勢美元的支持下，全球新興市場得到資金支持和較高估值。MSCI新興市場指數的估值水平在2007年上半年甚至超過了MSCI成熟市場指數的估值。受到弱勢美元和人民幣升值影響，大量熱錢流入中國。熱錢涌入不僅通過資本項目和“其他項目”，也借道于貿易項目，通過虛假貿易價格進入中國。據我們測算，自2006年中以來，貿易項目下進入中國的熱錢估計達到650億美元以上。

　　另一方面，中國的金融脫媒趨勢仍在持續，由于負利率仍將持續，居民儲蓄還將繼續離開銀行進入股權市場，從而支持A股較高估值水平。

　　但是“股票-資金”的平衡可能會在2008年的二季度出現微妙變化。由于非流通股解凍導致的股票大量供給，可能對市場產生巨大沖擊。我們注意到，2008年2月到4月，非流通股解凍市值規模巨大，分別達到4000、6000和2600億。其中，持股5%以下的“小非”解凍市值巨大，3月解凍“小非”市值甚至接近5000億。和持股5%以上的“大非”不同，“小非”出售股票的意愿和比例非常高，這可能對市場產生巨大沖擊。

　　(申銀萬國策略分析師   陳李)