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　　劉紀鵬(中國政法大學教授)

　　中國股市從創辦以來，圍繞著股市發展的方法和路徑之爭主要體現在以下四個方面：一是股權分置問題，二是多層次資本市場體系的建立問題，三是政府監管問題，四是股市文化問題。實際上，18年股市的總結和反思也應主要圍繞著這4個問題進行。

　　股權分置：不規范的毒瘤，還是成功的創舉？

　　法人股現象更重要的是實踐問題。法人股的出現是在1990年前后，由于當時力主股份制理論和實踐的人們尚未在“股份制等于私有化”這一重大爭論中占有明顯優勢，因此中國早期的股份制企業只能向即使反對者也承認不是私有的法人和擁有主人公地位的內部職工進行定向募集。在維護原有國有企業存量資本不分不賣的基礎上，以向社會法人廣泛募集新的股份，將單一的政府獨資所有轉化成眾多社會法人共同所有的公有股份制公司，這在改革方略上和前蘇聯、東歐國家以瓜分和出賣國有企業的“砍掉老樹栽新樹”的私有化政策形成鮮明對比。通過法人股募集將國有企業改組為公有股份公司就好比“老樹結新枝”，從舊體制的內部滋生出新的幼芽，讓舊體制的老樹滋潤它成長壯大，最終老樹部分自然消失。這種平緩的企業改革既能不斷的革除舊體制的弊端，又能避免過激的改革措施所帶來的社會震蕩。同時法人股聚集的過程也是中國在企業改革上借鑒西方股份公司組織形式的過程，它將跨越任何獨資形態的私有企業和國有企業所無法逾越的障礙。

　　由于流通是股份的天性，但流通的前提又是產權的清晰化。國有企業資產存量形成的國有股是以國家股和國有法人股兩種形式存在的，國有股要流動就會產生收益或者損失。但流動后，收益歸誰所有，損失由誰承擔，這一切在國有產權清晰化沒解決和規范的國有資產組織體系及國有資本經營預算沒形成之前暫不流通是正確的。

　　所以，中國的

股權分置符合中國漸變、穩定逐步轉軌的原則。從歷史上，這幾種劃分都發揮了重大的歷史作用。國家股、法人股的劃分使得中國股市能夠起步；A、B股的劃分使得外資和中國股市初步接軌；流通股、非流通股的劃分在當時背景下不這樣做也沒辦法起步。所以，根據國情、借鑒規范做出這樣的股權分置安排無疑是正確的。

　　法人股市場關閉是成功的經驗，還是失敗的教訓？

　　如果說不流通的國家股和法人股的建立是中國股份制第一個特征，那么在1992年建立法人股流通市場則是中國股份制的另一個獨創。募集和流通、一級市場和二級市場是一對“連體兄弟”，沒有一級市場，二級市場就成了“無源之水”；沒有二級市場，一級市場則名存實亡。這是任何國家資本市場發展的準則。遵循這一規則并賦于其公有法人股的內涵，既是在當時歷史條件下發展中國資本市場，讓公有資產能率先在公有制范圍內流動起來的權宜之計，也是把股份制同國際規范和中國特殊國情相結合，發展社會主義資本經濟的一個創舉。

　　正是在這一理論背景下，1992年7月和1993年4月，經國務院有關部門批準，STAQ和NET兩個證券交易自動報價系統的法人股市場先后在北京建立。

　　兩大系統運作一年的實踐表明，法人股市場具有長期投資為主，適度流通為輔，投機性小，穩定性高的特點，而且兩個系統在不斷規范自身的基礎上，已總結出一套法人股流通的審核、掛牌、披露和監管的經驗。然而，正當人們普遍看好中國法人股市場的發展前景之際，這一市場卻因當時證券管理部門一些同志對此持有異議而終止了。理由只有兩條：其一，法人股市場和個人股市場對立，割裂了中國證券市場，不符合國際規范。其二，法人股個人化，造成國有資產流失。認真分析這兩條理由不難看出其是相互矛盾的，因為后者正好解決前者的不規范之說；而就前者來說，從未有人反對中國應該早日實現資本市場的統一，在流動優于不流動，法人股應與個人股同股同權的規范理論之下，既然深滬股市承受不了這一重壓，為什么不讓法人股暫時先在法人股市場里流通呢？我們沒有指責A股和B股兩種股份并存于一個企業之中為不規范，我們也承認一個企業的A股和H股可以在兩個市場上同時流通，為什么卻偏偏就不容法人股的設置和流通呢？況且法人股個人化究竟是公股私有化還是私人股社會化，是國有資產流失，還是增強了公有資產的控制能力，也不宜過早下結論。更不應根據這一過早的否定理論而停止法人股流通的試驗。

　　政府如何監管：

　　牛市、熊市還是人市？

　　我國股市自2001年6月以來，至2005年6月，持續48個月下跌，大盤指數從2200多點下跌到998多點，市值損失約2.8萬億，對國民經濟的直接損失和間接損失難以估量。

　　這一時期我們究竟出臺了什么反市場規律、西方股市所沒有的政策呢？

　　1998年至2000年，股市為國企脫困服務的定位導致的“一幫一、捆綁上市”的政策導致近150家左右的國有上市公司采用了這種上市模式，其上市質量在上市后陸續出現問題，至今仍有500多家國有企業的大股東拖欠上市公司的上千億資金無法歸還，甚至連歸還的措施和強制性的政策都沒有。個別國有上市公司的老總甚至理直氣壯地說：“代表國家和13億人拖欠幾千萬股民的錢又怎么了？”這種錯誤的觀點和這一時期錯誤的政策是密切相關的。

　　從2000年下半年起，在梁定邦顧問的建議下，通過國家股按市價減持，讓股市為國家的下崗和在崗職工籌集社保資金服務又提上了議事日程。在爭論中探討這一減持政策的法律依據時，梁定邦提出：大陸的國家股與香港在亞洲金融風波中為阻擊金融大鱷所組織的政府資金入市形成的官股性質一樣，是公共產品，因此是可以特別減持的。這種不考慮大陸和香港的實際情況以及大陸國有上市公司的國家股和港府在二級市場政府資金入市形成的官股的本質差異的錯誤理論最終被決策者接受并成為國家股按市價減持的法律依據。

　　與此同時，國內對決策者有直接影響的經濟學家和有外資投行背景的研究人員也陸續在內部和公開的刊物上提出中國資本市場泡沫過多，像許小年提出的“中國股市像個巨大的‘老鼠會’”，吳敬璉提出的“連賭場都不如”等觀點，擔心套住國有銀行的資金。正是在這樣的理論對決策者的直接影響之下，在2001年5月到7月之間，兩項只有中國股市特有的政策最終被推出：其一，在2001年5月出臺了按市價減持國家股的政策；其二，在2001年7月派出調查組行政追查國有銀行的違規資金入市，以實現籌集社保資金和擠壓股市泡沫的雙重目的。而到底何為銀行違規資金？究竟如何看待銀行的資金通過企業流入到股市？我們至今都沒有定論。但這一強烈的政策信號卻導致所有獲知這一消息的人紛紛逃離股市，而卻苦了成千上萬不知情的股民。顯然這兩劑猛藥都是海外成熟股市所不可能發生的，這實際上是在用“休克療法”擠壓股市泡沫，結果導致股市從2001年6月的2245點跌到了2001年10月的1513點，在短短的4個月里面，大盤就下跌了近700點。中國股市正是在這些人為打壓股市的政策后，走上了與國民經濟蓬勃向上的勢頭相背離的漫漫熊途。

　　2001年10月，中央發現了這一問題，及時果斷叫停了錯誤的國家股減持政策。但叫停之后怎么辦？由國家股減持引發的將對股市走勢產生重大影響的全流通問題已充分暴露，人們均已看到了在增量國家股按市價減持這顆小“地雷”下面，懸掛著高達近4000億股的存量非流通股這顆大“地雷”，并且這顆“大地雷”最終也可能按市價并軌流通。存量非流通股的解決到底是照搬照抄西方股市按市價自然并軌進入流通，還是尊重中國股市的特殊國情按凈資產價適當給流通股股東以補償之后進入流通是這一時期“海歸”與“本土”人士劇烈交鋒的兩種主要觀點。而兩種觀點導致的做法不同，將直接決定著股市兩種截然不同的走勢。預期的不確定加上這一時期“賭場論”、“千點干凈論”在股市的大辯論中對下形成了對輿論的主要導向，主流媒體的持續宣傳對中國股市非市場因素的下跌起了推波助瀾的作用；而對上則直接影響著決策者之手，股市仍在繼續下跌。

　　這場慢性股災到底正常還是不正常？這是伴隨股權分置改革4年來，“實事求是的國情派”和“照搬照抄的規范派”兩種觀點一直激烈交鋒的焦點。前者認為股市4年的持續下跌是不正常的，其原因在于4年前由海外人士提出的國家股按市價減持的政策所致。而后者既否認按市價減持是導致股市下跌的原因，也不承認什么叫國情，認為下跌是正常的，是上市公司質量不高和“股市連賭場都不如”，是自然擠壓泡沫的結果，只有股市達到千點才是干凈的點位。顯然，導致這場慢性股災的主要原因是由2001年前后受錯誤的股市認識論和方法論的影響。

　　股市文化：是賭場，

　　還是和平崛起的主戰場？

　　中國不能沒有股市，而且需要一個強大的股市為基礎來重構中國的現代金融體系，以實現金融系統改革、投融資體制改革和產權制度變革的深化。因此，

中國經濟要保持未來實現小康社會的持續經濟增長和在世界經濟一體化的競爭格局中保持強有力的競爭地位，資本市場是我國實現經濟可持續增長和全民奔小康的主戰場，建立一個強大的資本市場體系就成為一個不可或缺的重要因素。

　　股市和

股票具備增值功能是和賭場最重要的區別,只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析做理性的投資人。當然，創造三贏局面的基礎是上市公司的業績，在真實的基礎上，企業的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現再融資和持續發展。

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