美國房地產抵押貸款專業金融機構“偶像”的興衰啟示錄

　　新世紀金融與Countrywide的發展歷程與興衰經驗表明,證券化是一把雙刃劍,既可讓銀行以較少的資本控制大量的盈利性資產,也可能使銀行引致風險的殘留。 如何恰當運用,對國內金融機構化解潛在的房地產貸款風險也是一種有益啟示

　　本刊特約研究員　杜麗虹/文

　　隨著中國房地產貸款高速發展，風險也在累積。根據國際經驗，個人房貸通常在貸款3至5年后進入風險暴露期，而北京、上海等大城市的住房貸款正步入這一時期，壞賬率上升明顯。據上海銀監局統計，到2006年9月末，上海中資銀行個人房貸平均不良率為0.86%，比年初上升了0.28個百分點，較兩年前更是上升了7倍多。

　　面對可能潛在的房地產貸款風險，

　　在美國，政府通過積極推動證券化等市場、專業化抵押貸款銀行的建立，在提升效率的同時形成一整套有效的風險評價機制，以市場化手段來抑制銀行的過激行為——在表外證券化下，銀行的貸款發放要符合擔保機構的標準，并受到市場投資人風險承受能力的限制。

　　而近期美國房地產抵押貸款危機及新世紀金融公司(下稱“新世紀金融”)的破產困境，引發了人們對證券化的擔憂，一些學者更將其歸咎于過度證券化。但實際上，新世紀金融公司的危機并不是證券化的危機，恰恰是證券化不徹底的危機，是政策界定模糊下表內風險表外處理所引發的危機。

　　但是，證券化創造的又一個“奇跡”Countrywide的成功案例卻表明，以證券化為代表的抵押貸款二級市場是一把雙刃劍，而如何運用好這把雙刃劍，關鍵在于監管法規的明確界定與銀行自身面對風險誘惑時的理性抉擇。

    新世紀金融：證券化不徹底的犧牲品

　　2007年3月5日，美國第二大次級按揭房貸專業機構新世紀金融(New Century Financial Corp.)遭遇了“黑色星期一”，股價暴跌68.87%。但壞消息還不止于此， 3月8日，新世紀金融宣布貸款銀行已拒絕為它提供周轉資金，公司已無資金償還債權人，當日，其股價再跌48.29%。短短數月，新世紀金融股價就由30美元跌至1美元，投資人損失近10億美元。此前，在房地產市場持續繁榮的背景下，次級貸(銀行向信用評級得分較低的貸款申請人發放的貸款，在新世紀金融等次級貸款銀行只要提供一定的房地產抵押物和其他一些簡單的收入證明，就可以獲得所需貸款資金。)市場蓬勃發展，如今在規模3萬億美元的整個按揭貸款市場上，約有6000億美元是次級貸，占比約20%。然而，隨著美國房地產市場從2006年開始走向疲軟，目前至少已有25家向不良信用借款人提供按揭貸款的次級貸款機構陷入危機，而這一切僅僅發生在去年12月以來的幾個月時間內。

　　美國的次級貸市場到底怎么了？新世紀金融這家曾為投資人帶來250%回報的銀行新星到底怎么了?

　　我們必須先理解美國的抵押貸款二級市場:它為發放抵押貸款的銀行提供了充沛的資金，從而使新世紀金融這類專業化的貸款銀行可以擺脫存款不足的束縛，而專注于貸款市場的開發，并通過規模化發展在細分領域擊敗綜合性的大型銀行。但二級市場的方便融資功能，也使許多銀行在繁榮期過度拓展了風險邊界，而又沒能及時將風險轉移分散出去，其結果是當宏觀環境發生變化時，銀行就面臨著破產威脅——這就是新世紀金融所遭遇的困境。

　　因此，很多專家將矛頭指向了以證券化為代表的抵押貸款二級市場，認為它鼓勵了銀行的過度投機行為并將危機放大，但其實真正的問題是銀行鉆了政府的空子，由于監管機構對二級市場非證券化資產的風險定義不明，很多次級貸銀行在資產轉讓的同時承擔了大量回購義務，從而將部分風險殘留在銀行內部，在長期中形成風險的積聚——證券化不徹底才是新世紀金融的真正問題。

    成長奇跡

　　成立于1996年的新世紀金融，一度以它的成長奇跡吸引著華爾街的投資人——自1997年6月上市以來公司股票的年均回報率達到25%!

　　成立之初，它只是一家位于加州的小銀行，致力于為那些被綜合性大銀行拒之門外的信用水平較低的申請人提供高利率的次級房地產抵押貸款，成立當年的貸款總額僅為3.6億美元。1997年，新世紀金融在NASDAQ上市，至2005年，其貸款額已上升到560億美元，成為全美第二大次級抵押貸款銀行。

　　新世紀金融的成功源于準確地把握了一個被大銀行忽視的細分市場——次級房地產抵押貸款市場，而且找到了一條在這個市場上融資和轉移風險的有效途徑——抵押貸款的二級市場。

　　在2003年以前，新世紀金融將它的全部抵押貸款都以證券化或非證券化方式在二級市場上出售，而只賺取出售過程中的折扣收益和出售后繼續提供證券化服務的中間收益，借助二級市場新世紀公司迅速回籠了資金以支持進一步的貸款擴張。同時，通過表外的證券化出售，使公司將大部分次級貸的風險都轉讓了出去，從而提升了規模化擴張中的穩定性，此時的新世紀金融也是相對穩健的。

　　抵押貸款二級市場，就是抵押貸款的轉讓市場，可分為證券化市場和非證券化市場兩部分。其中，住房抵押貸款機構(商業銀行)將其所持有的抵押債權匯集重組為抵押組群，經過政府機構或私人機構的擔保和信用加強，以證券的形式出售給投資者，這一過程稱為抵押貸款的證券化過程;非證券化市場則是指由投資者(通常是投資銀行、養老基金、保險公司、對沖基金等機構投資人)直接買斷住房抵押貸款，從而實現相關債權主體的直接轉換。

　　抵押貸款的二級市場除了可以為貸款銀行提供融資功能外，還有一個重要功能就是風險的轉移與分散——在非證券化的轉讓過程中，購買貸款的機構投資人從貸款銀行手中承接了大部分風險;而在證券化市場上，貸款風險被分解成一個個小的資產包，被部分或全部轉讓給證券化產品的投資人，從而在轉移風險的同時也分散了風險。

    1.戰略轉型

　　新世紀金融創造了增長的神話，但它并不滿于此，伴隨著不斷攀升的房價和不斷調高的基準利率，公司管理層希望能夠分享次級貸款創造更高的收益，而不是將大部分收益都通過二級市場轉讓給其他投資人，此外，管理層也認為保留一部分貸款不出售可以減少公司對二級市場的過度依賴——這為公司日后的發展埋下了隱患，因為二級市場是一個將風險和收益重新分配的市場，降低對二級市場依賴也就意味著新世紀金融希望獨占更多的收益，但收益從來都是與風險相伴隨。

　　從2003年開始，新世紀金融以表內證券化方式增加“貸款投資”(此前都是表外出售)，公司每年保留20%至25%的貸款不出售，而是作為公司的一項“投資”保留在資產負債表內，并以表內證券化方式為其融資，從而使表內貸款資產由2002年末的零上升到2003年末的47億美元，2004年進一步上升到132億美元，并于當年10月重組成為一家REIT(房地產投資信托。

　　REIT的身份賦予了新世紀金融分紅部分的免稅(公司所得稅)優惠，但卻也減少了公司的實際可支配資金。根據美國法律，REITs類公司需要把凈利潤的90%用于分紅，否則在當年和未來4年內都不能享受免稅優惠。在這一背景下，新世紀為了獲得持續高增長的資金支持就必須要進一步做大利潤，而做大利潤的最快方法就是增加自身持有的貸款資產額，以享受更高的利息收益，2005年末公司持有的貸款投資總額已達到161億美元，占公司總資產的60%以上，自有的居民抵押貸款額在全美REITs中也是名列前茅的，自有貸款的利息收益貢獻了公司總收益的一半——對高收益的渴望和對高成長的向往使公司開始戰略轉型，走上了一條更高風險的激進道路。

    2.風險殘留

　　新的戰略確實加速了新世紀金融的成長，到2005年利息收益已經成為公司的主要收益源，貢獻了總收益的一半，使公司的凈利潤由2002年的180億美元增長到2005年的416億美元，三年增長了130%。這些利潤收益被用于拓展公司的分支機構，以增強其開發零售貸款市場的能力，從而降低貸款成本。

　　不僅如此，貸款投資形式的存在使公司擺脫了證券化市場的信用評價束縛:在資產轉讓的表外證券化時代，由于資產的大部分風險由證券化產品的投資人承擔，因此，公司的放貸標準要受到證券化市場投資人風險承受能力的限制，過高風險的貸款將被要求很大的折價;但在貸款自留、僅以證券化方式融資的情況下，“賣”不出去、或者不好賣的高風險貸款，公司可以選擇自留，“獨享”利息收益，從而擺脫了證券化市場的風險評價束縛。

　　在這種情況下，新世紀開始了更加激進的貸款擴張，其年新增貸款額由2002年的140億美元上升到2005年的560億美元，翻了4倍。戰略轉型在加速了公司成長的時候也加速了風險的積聚，160億美元的次級貸投資停留在資產負債表內，成為一個隨時會爆炸的地雷——盡管這些貸款都有抵押物(貸款額一般是抵押物價值的80%左右)，但在房屋價格下降時，很多客戶的貸款利息支出已經超過了房屋的市價，陷入了負資產的窘境，從而被迫選擇違約，而對于銀行來說，在房市低迷的情況下，抵押資產的拍賣不僅需要較長時間，而且通常售價較低，不足以彌補貸款損失。

　　風險還不止于此，為了獲取更高的貸款轉讓收益，新世紀金融在將抵押貸款以非證券化方式批發出售給機構投資人時，通常以回購協議的方式來承擔部分風險，以降低出售折價(在將貸款出售給摩根、高盛等大型綜合銀行時，被要求做出一定的業績承諾，即在出售后的一段時期內貸款違約率不能超過某一水平，一旦違約率過高，購買貸款的綜合銀行有權要求公司回購他們的貸款)。這一做法雖然提高了轉讓收益，但卻使公司的風險倍增。

　　實際上，盡管這些貸款被作為表外資產處理了，但它們的潛在回購風險比自留貸款投資的貶值風險更加嚴重——截止2005年底，新世紀金融共有107億美元的已出售貸款資產置于回購協議下，而公司的凈資產只有21億美元，現金、包括限制性存款在內也只有12億美元，如果這107億貸款同時被要求回購，公司唯一的選擇就是破產。即使只有20%的貸款被要求回購，也將導致現金周轉不靈。

　　戰略轉型為新世紀公司創造了更高的短期回報，但從長期看，積聚的風險已為公司埋下了致命的隱患。