對風云變幻的中國股市，華生教授多年來在漫漫熊市或牛市轉(zhuǎn)折關頭總是能事先作出前瞻性的預測：

　　2001年7月1日，在股市接近最高點時發(fā)表《漫漫熊市的信號》一文，批評國有股減持辦法，準確預見了長期熊市的來臨；在股改試點啟動、市場大幅下跌、股指即將逼近1000點時，2005年5月10日發(fā)表《市場轉(zhuǎn)折的信號》一文，明確支持股改試點方案，斷言熊市正在死亡，市場即將見底轉(zhuǎn)折；而在2006年5月10日股改一周年、滬深股市已從低點上升50%時，又發(fā)表《迎接證券市場的新時代》一文，預告了股市新時代的到來。

　　今天，又是一個5月10日，他發(fā)出的新信號值得人們關注。

　　編者按

　　五大“退熱”藥方

　　●適時適度提高利息，特別是大幅提高個人定期儲蓄存款利息

　　●拓寬QDII投資渠道

　　●克服部門扯皮、議而不決的狀態(tài)，加緊推出公司債

　　●加大在境外上市的公司在境內(nèi)發(fā)行、流通的比例

　　●嚴格限制借殼行為，不受理任何在股價異動之后上報的審批事項

    華生

　　隨著市場不斷打破人們預期和刷新指數(shù)，許多原本冷靜的市場觀察者也不能不疑惑：我們是處在一個超級牛市的開頭，還是已經(jīng)到達瘋牛癲狂的頂部？作為一門應用科學的研究者，經(jīng)濟學家顯然不能用模棱兩可的機智來回避問題的回答。

　　1 股市過熱標志

　　應當看到，自2年前股權分置改革試點、市場發(fā)生轉(zhuǎn)折以來的這一輪牛市，與我國證券史上在股權分置情況下的泡沫炒作和熊牛交替不同，有著相當堅實和雄厚的基礎。但是，這并不是說，我們就可以走向另一個極端。世界上沒有只漲不跌的股市，我國股市也不例外。我國經(jīng)濟乃至社會發(fā)展所需要的，是一個健康的可持續(xù)發(fā)展的證券市場。暴漲暴跌并不是投資者之福，更會對國民經(jīng)濟以及社會和諧、穩(wěn)定產(chǎn)生負面沖擊和影響。因此，當前人們關注的焦點是，我國證券市場是否已經(jīng)過熱？是否需要引起關注和警覺？回答看來是肯定的。

　　市場過熱的第一個標志，是伴隨著指數(shù)持續(xù)、加速上升，市場樂觀情緒膨脹。從近兩年前滬深股市觸底反彈以來，股指在不到2年的時間里已經(jīng)上漲近3倍。今年以來股市進入加速上揚階段，其間市場幾乎沒有任何像樣的調(diào)整和消化。即使考慮到市場元氣恢復和股改因素，市場在這樣短時期內(nèi)的巨幅上升，放在世界證券史的大平臺上也是罕見的行情，其中孕育著難以避免的獲利回吐和風險釋放的壓力。在股指進入高位后，牛市思維的主導性和普遍化，往往是市場過熱的外部信號。

　　市場過熱的第二個標志，是股市不可持續(xù)的高收益率。應當指出，我國股市的復蘇和興旺不是結構性的優(yōu)勝劣汰，而是良莠不分的普漲乃至瘋漲。這就使股市幾乎成了包贏不虧的賺錢機器。去年的翻番行情，在今年前四個月演變?yōu)楦鼜V泛、更快速的翻番盛宴。100%乃至200%的年收益率，已經(jīng)不再是任何夸耀的理由。買什么股都賺錢，越是新手越無畏越大賺。這樣高的收益率水平，不僅是只有10%左右的GDP增長和相差不多的社會資本回報率所不可能長期支撐的，而且也是幾乎其他所有行業(yè)都絕難以望其項背的。任何還未喪失理智的人都知道，這樣低風險的高收益率不可能也不應該持續(xù)。

　　市場過熱的第三個標志，是在驚人的賺錢示范下的大眾亢奮和“羊群效應”。開戶人數(shù)一路飆升，不斷創(chuàng)造日均幾十萬戶的新紀錄；證券營業(yè)部人滿為患，系統(tǒng)不堪重負，券商日進斗金；在街頭巷尾、各式聚會，炒股無不是最熱門的話題；貸款炒股、高息拆借乃至典當住房和汽車炒股，早已不是新聞。凡是略知國外證券史的人們都熟悉，這種現(xiàn)象其實是市場發(fā)燒、熱度過高的典型特征。

　　市場燃燒到這種程度，確實很少有人能夠再否認其熱度。一些熱情的評論家承認，市場也許過熱了點，但這只是對一部分盲目入市的新股民的教育和風險提示問題，市場整體估值仍屬合理。這種“估值合理說”堅定了人們牛市不怕套和蜂擁入市的信心，新資金涌入又反過來成為市場持續(xù)上揚從而演繹賺錢效應的動力。因此，我們必須加以討論。

　　2 明顯居高的市場估值

　　首先是市盈率。從橫向上看，目前滬深300指數(shù)股的市盈率，即使以剛剛公布完畢的去年業(yè)績來衡量，也已經(jīng)超過境外市場一般市盈率水平1倍以上。而且，與成熟市場上大盤藍籌股股價高一些，二、三線股股價很低不同，我國二、三線股股價畸高。因而，指數(shù)市盈率已經(jīng)逼近50倍左右，在世界股市中鶴立雞群。從縱向上看，有人認為，目前的市盈率與2001年股市高點時近60倍的市盈率相比仍有一些差距，因此市場還有空間。問題在于，2001年的市場高點是以隨后4年的漫漫熊市為代價的，我們今天顯然不想重復這個歷史。考慮到股改和對價因素，今天股市的市盈率實際上已經(jīng)達到和超過2001年時股市的歷史最高水平。

　　應當指出，不少認為A股估值還算合理的人并不否認市場的靜態(tài)市盈率水平已經(jīng)較高。他們的核心論點是，由于我國經(jīng)濟高速增長，企業(yè)盈利增加很快，市盈率高一些也屬合理，因為動態(tài)市盈率還在可以接受的范圍。一季度上市公司凈利潤同比增長98.5%，差不多翻番，更是堅定了他們在市盈率問題上“A股特殊論”的信心。

　　但是，我國上市公司的整體利潤真的可以一年翻一番嗎？一季度利潤的爆發(fā)性增長真的可以持續(xù)嗎？須知我國經(jīng)濟只是保持10%左右的增長速度，就已經(jīng)遇到外部出口增長、內(nèi)部資源環(huán)境制約的瓶頸。即使以一季度上市公司利潤暴漲為例，其實在很大程度上是牛市本身的非正常產(chǎn)物。因為其中由于股市火爆、資產(chǎn)價值重估所帶來的同比新增投資收益已經(jīng)占去整體凈利潤的40%左右，再加上由于新會計準則的使用，一些上市公司將投資股權列入可供出售的金融資產(chǎn)以及債務重組計入凈利潤的部分，一次性的不可比收益占去上市公司實現(xiàn)利潤的近一半。剔除這個新增投資收益的因素，上市公司的正常凈收益比去年同期增長其實極為有限。

　　有人說，依靠上市公司的內(nèi)涵式增長顯然潛力有限，但值得大力挖掘和期許的是企業(yè)整體上市和資產(chǎn)注入。這里恐怕也有很大的誤解。把一個公司分為上市公司和存續(xù)公司，是當年國企為滿足上市條件、把不良資產(chǎn)剝離出來的應變措施。經(jīng)過這些年的改革、發(fā)展，存續(xù)公司或母公司確實多有發(fā)展，不少公司趕上商品大牛市，也有存續(xù)的不良資產(chǎn)變成“金元寶”的個別例子，但整體上市是一項證券市場的制度改造，并不是市場經(jīng)濟中的免費午餐。視整體上市的資產(chǎn)注入為天上掉餡餅的美事，既不符合多數(shù)存續(xù)母公司資產(chǎn)狀態(tài)一般的實際，也有違市場經(jīng)濟中一分價錢一分貨的交易本質(zhì)。

　　其次看市凈率。從境外證券市場的一般情況看，股市市值對賬面凈資產(chǎn)的比率即市凈率一般保持在2~2.5倍左右。不同行業(yè)的情況有所不同，有些資產(chǎn)溢價大一些，有些如房地產(chǎn)業(yè)還經(jīng)常會有折價，即市凈率低于1。去年我國上市公司加權平均每股凈資產(chǎn)為2.28元，而加權平均股價早已突破10元，市凈率已到5倍左右。但去年加權平均的資產(chǎn)收益率只是10.5%，與境外相比尚屬中下水平。從這個角度看，估值也明顯高了。

　　此外，最有說服力的恐怕還是同時擁有A股和H股的上市公司。同一家公司，同樣的產(chǎn)權包括分紅權與表決權，股改完成又消除了A股本來享有的制度溢價。在人民幣升值的大背景下，以港元標價的每股盈利高于人民幣標價，H股在理論上應當對其A股有一定溢價，以反映較高的每股盈利和補償匯率風險。但事實是，自去年下半年以來，股改后原本靠攏的A股、H股差價出現(xiàn)反向發(fā)展。A股對H股平均溢價已超過1倍。同一家上市公司A股幾十倍的市盈率，H股只有十幾倍的市盈率。H股公司雖然數(shù)量不多僅39家，但其凈利潤超過2000億元，占A股上市公司凈利潤總額一半以上，具有充分的代表性。港股投資者盡管也熟知H股公司盡享經(jīng)濟高速增長、人民幣升值的種種優(yōu)勢，但由于他們面對多個市場的比較，不愿意為H股支付他們認為高于公允價值的溢價。這反映了含H股公司的A股高溢價不是基于估值優(yōu)勢，而是源于A股市場封閉扭曲的特殊現(xiàn)象。

　　有不少人對目前A股估值偏高、多少脫離基本面并無異議，但他們認為，由于人民幣升值、流動性過剩等大環(huán)境，A股高估值會長期維持，資產(chǎn)價格泡沫化存在必然性。而在證券市場上，賺錢就是硬道理，人們只能順勢而為。因此，在高估值和泡沫化的市場上仍然充滿機遇，值得積極參與。這是值得澄清和回答的又一問題。　　3 高估值市場的不可持續(xù)性

　　主張高估值市場會長期維持、資產(chǎn)價格泡沫化難以避免的觀點主要有這樣幾個論據(jù)：人民幣升值背景下的流動性過剩在相當長時期內(nèi)難以改變；股市賺錢效應下的儲蓄搬家和新增資金入市還遠未窮盡。其實，這些論據(jù)并不像乍看上去那么牢靠。

　　首先，人民幣升值背景下的流動性過剩確實是宏觀經(jīng)濟中的主要問題，但應當看到，隨著人民幣的小幅穩(wěn)步升值，央行采取票據(jù)對沖和不斷提高存款準備金率，流動性過剩問題已經(jīng)開始受到認真對待。如果靠流動性過剩支撐高股價，那么必然會出現(xiàn)流動性過剩減少、消失乃至逆轉(zhuǎn)，不是將勢必帶來股市暴跌和長期蕭條嗎？這顯然不是人們所希望看到的。

　　其次，現(xiàn)在每天超過30萬戶的新開戶潮流并不正常，因此也不可能長期持續(xù)。特別其中很多人是承擔風險能力很差的低收入階層和社會弱勢群體。他們現(xiàn)在蜂擁而入、逢低便買，越是低價垃圾股越受吹捧。一旦消息面變化、行情逆轉(zhuǎn)，他們又會蜂擁而出，因此只會助長股市的暴漲暴跌，根本不可能是維系牛市的穩(wěn)定力量。

　　這樣說來，我們2年前許諾的牛市、1年前描繪的證券市場新時代，就都化為烏有了？當然不是。恰恰相反，正是為了擁有和享受與我國經(jīng)濟高速增長相得益彰的長期牛市，我們才要腳踏實地、一步一個腳印。如果頭腦發(fā)熱、忘乎所以、預期膨脹，過多透支未來行情，把5年、10年的牛市在1年、2年內(nèi)走完，我們雖然可以享受一時消化不良的盛宴，但卻要承受其后漫漫熊市的煎熬。這是國民經(jīng)濟和廣大投資者都不需要的東西。

　　有人說，上面講的這些也許全對，但市場有它自身規(guī)律。市場即使有泡沫，也要讓其自己去破裂。政府應當尊重市場運行，不應加以干預。政府干預，小了不起作用，大了造成震蕩，結果往往適得其反，因此只能順其自然。這個明顯的誤解正是我們下面要回答的。

　　4 證券市場中的政府功能

　　說政府對股市的干預效果不好、副作用很大，這主要是指行政干預。用發(fā)社論、喊話等方式強行干預市場，問題確實很多。現(xiàn)在政府及監(jiān)管部門實際上極少采用。至于說到政府用經(jīng)濟手段干預、參與、影響資本及證券市場則另當別論，因為這是現(xiàn)代市場經(jīng)濟中政府的一個主要功能。

　　首先，現(xiàn)代證券市場不是傳統(tǒng)的農(nóng)村集市貿(mào)易，可以靠習俗和慣例維系運行，而是由無數(shù)法律、法規(guī)、法令、部門規(guī)章、規(guī)則和辦法構造起來的一架高度精密和無比敏感的機器。舉例說，過去的股權分置是政府行為有意或無意的結果，現(xiàn)在的股改是民意通過政府意志的體現(xiàn)，可見不同政策、制度可以有截然不同的結果。

　　其次，從經(jīng)濟學理論上說，證券作為投資品市場，與工業(yè)品、消費品市場不同。即使在已經(jīng)高度發(fā)達的成熟市場經(jīng)濟國家，股市仍然有時會暴漲暴跌、急劇動蕩，需要政府及監(jiān)管者煞費苦心，不斷與時俱進、修補漏洞、防患于未然。日本上世紀80年代后期資產(chǎn)泡沫及其后的破裂導致“失落的十年”；美國2000年新經(jīng)濟泡沫破裂導致納斯達克股指在7年后的今天仍然只有當年市場高點的一半。不知多少人從暴富變?yōu)橐回毴缦矗�其相關政府部門的決策和應對在后來一直受到人們的詬病。因此，在證券市場上，不是政府要不要干預的問題，而是如何以正確的方式引導和發(fā)揮作用。

　　從這樣的大視野來看今天證券市場的表現(xiàn)，我們就會豁然開朗：原來我們今天股市的亢奮乃至狂熱，并不是像乍看上去那樣是投資者的盲從和自發(fā)的市場行為，而在很大程度上是我們過往政策的結果。調(diào)整這些原本存在缺陷或者曾經(jīng)有用現(xiàn)已過時的政策、辦法，避免股市更大泡沫的形成和聚集，防止對國民經(jīng)濟運行和社會和諧穩(wěn)定的消極影響，恐怕是今天的當務之急。

　　例如，從宏觀經(jīng)濟角度來說，利息率偏低、定期儲蓄存款扣除物價上漲之后的真實利息為負，以至儲蓄大量向股市移動，既是儲戶保護自身利益、尋求更高收益率的合理反應，也是股市不斷攀高的主要原因之一。適時適度提高利息，特別是大幅提高實名制的個人定期儲蓄存款利息，既可以給偏熱的經(jīng)濟降溫，更會通過比較收益變化、資金流向改變等多種渠道給股市降溫。特別是存貸差空間的壓縮，會保障儲戶的合法利益，大大減少銀行長期享受的壟斷利差空間，抑制其風險放貸沖動，這樣它們才可能有壓力和動力去提供和改善多種金融服務。同時，失去了高利差的壟斷利潤來源，我國股市金融股市值比重過大、個別銀行股市值所謂堪超世界之最、金融乃至參股金融板塊的狂熱炒作，自然也就不復存在。

　　再如，那么多人去買股票，實在是投資渠道不多、投資品種太少所致。在國外成熟證券市場上，交易量最大的往往不是股票而是債券，特別是既能提供相當有保證的固定收益，又有可觀風險收益的公司債券。我們過去的少量企業(yè)債，行政審批手續(xù)繁瑣、控制極嚴，成了少數(shù)大國企的專利。今年原來就決定要大力發(fā)展的公司債券，如果能克服部門扯皮、議而不決的狀態(tài)加緊推出，既能發(fā)展直接融資、增加企業(yè)融資渠道、分散銀行風險，又能大大分流股市資金，為散戶和機構投資者提供有吸引力但較小風險的投資品種。

　　又如，QFII發(fā)展起來，但QDII至今裹足不前。開了一點小口子，還有諸多限制，只讓買境外固定收益品種，收益可能還不如匯率損失，市場反應自然冷淡。目前要大力發(fā)展的不是引資和境外融資拿回來換人民幣，自己給自己增加壓力和負擔，而是要加大在境外上市的公司在境內(nèi)發(fā)行、流通的比例，改變過去境外上大頭、境內(nèi)上零頭，人為造成A股供給稀缺和股價高企。同時，要開放QDII，發(fā)展境外投資。現(xiàn)在同樣公司的股票，H股、紅籌股股價只有A股的一半，有的甚至不到三分之一、四分之一。讓境內(nèi)投資者包括機構可以去境外購買H股、紅籌股以及其他主要資產(chǎn)在境內(nèi)的外資企業(yè)股票，而不是只能買高高在上的A股，是降低順差、減少流動性、增加投資者收益和分散風險的一石多鳥之舉，我們何樂而不為？

　　最后，垃圾股炒作泛濫成災，人們形成“套不怕”、“不怕套”的投資信念，實在和我們多少年來鼓勵重組、借殼上市、政府埋單等的逆向刺激政策密切相關。目前，監(jiān)管部門正在加強打擊力度，嚴懲違規(guī)違法，這當然是完全必要的。但是，在我們今天層層審批的制度下，任何資產(chǎn)重組、注入、借殼上市，沒等實施早已消息滿天飛，近水樓臺先得月。拿到批文之前，盡管接觸、談判、報批如火如荼，但總是一再澄清無可披露。等到木已成舟，股價早已翻了幾個筋斗。這些顯然不是光靠嚴打所能奏效的，而要在制度上從源頭治理。要向成熟市場學習，不是鼓勵而是嚴格限制借殼行為，不受理任何在股價異動之后上報的審批事項。這樣只要規(guī)則清楚、執(zhí)法公正，股價結構扭曲就會逐步校正，垃圾股的炒作自然也會退潮。

　　以上幾條只是掛一漏萬，但只要態(tài)度明確地開始去做，炙手可熱的股市顯然就會復歸平穩(wěn)，進入正常發(fā)展軌道。各行各業(yè)的人們也可安心上班、工作，不致被股市的超常收益率攪得心神不寧。這里關鍵是時機把握。因為宏觀經(jīng)濟降溫、世界大商品和證券牛市轉(zhuǎn)向、多渠道包括國家外匯投資公司的流動性吸納，都是遲早要到來的事。如果我們行動遲緩，眼見股市泡沫變大，各方面效應一起滯后起作用，日后必然會帶來市場的大起大落，不僅損害廣大投資者利益，也會沖擊經(jīng)濟全局。歷史證明，任何風險的化解總是越早越主動。股權分置問題的解決，如果在10年前剛冒頭時解決，只是一個小手術，這兩年做就成了場牽動全局的攻堅戰(zhàn)。特別是目前股市已經(jīng)形成自我循環(huán)和膨脹的系統(tǒng)風險：牛市本身在制造牛市。如券商的高收益、保險公司的超常利潤(去年我國保險公司利潤77%來自證券投資)，投資收益造成上市公司重新估值等。一旦市場逆轉(zhuǎn)，眾多上市公司的利潤、收益、估值也會急轉(zhuǎn)直下，市場會變得雪上加霜。對此我們必須要有清醒的認識。

　　(作者系燕京華僑大學校長，經(jīng)濟學家)

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