中國的證券法對沒有“違法所得”情形的行政罰款最高額只有60萬元，只占到美國最高額250萬美元的三十三分之一。違規(guī)成本過低，缺乏應有的威懾力，大量的內(nèi)幕人因而鋌而走險。

　　上交所每天早上都有60名監(jiān)管者集中翻看報紙，以期發(fā)現(xiàn)問題，這暴露出中國對內(nèi)幕交易監(jiān)管的粗疏。而美國對內(nèi)幕交易制裁手段之嚴苛、SEC執(zhí)法之堅忍與執(zhí)著、注重執(zhí)行和解等靈活務實手段之運用，都值得中國借鑒。

　　內(nèi)幕交易也正越來越頻繁地發(fā)生。如杭蕭鋼構(gòu)、三普藥業(yè)、某基金公司經(jīng)理前妻驚曝內(nèi)幕交易內(nèi)情等案件，或許只是其冰山之一角。

　　交易所一線監(jiān)管力度也明顯加大。截至今年3月31日，上交所實時監(jiān)控系統(tǒng)累計發(fā)出報警十多萬次，開展重點股票監(jiān)控31只次，進行異常交易調(diào)查處理97件。與此同時，市場監(jiān)察部與上市公司部、會員部聯(lián)合監(jiān)管分別進行137次和14次，分別占去年全年的63%和73%。時間未過半，“監(jiān)管指標”卻遠遠完成過半。

　　現(xiàn)在，上交所每天早上都有60人集中翻看報紙，如果發(fā)現(xiàn)有關上市公司重大事項的信息，而該公司沒有及時披露的，交易所就將其先行停牌。交易所的勤勉與敬業(yè)固然值得嘉許，但這樣的手段卻暴露了中國對內(nèi)幕交易監(jiān)管的粗疏。

　　以嚴厲著稱、被奉為典范的美國是如何對證券內(nèi)幕交易進行監(jiān)管的呢？

　　從學術(shù)論爭走向制度規(guī)范

　　1930年以前，美國并沒有正式的法律來禁止內(nèi)幕交易。當時的華爾街居然流行這樣一句投資格言——“內(nèi)幕交易是投資制勝的惟一法寶”。而美國臭名昭著的內(nèi)幕交易案件主角之一伊文·博斯基甚至在加州大學商學院的畢業(yè)典禮上說：“貪婪好，而且我還想告訴大家，貪婪有益健康。你可以非常貪婪，同時還自我感覺良好。”

　　當時在學術(shù)界，對于內(nèi)幕交易危害性的認識也遠未達成一致。著名的法學教授曼尼還發(fā)表了《為內(nèi)幕交易辯護》一文，試圖通過以下邏輯為內(nèi)幕交易正名：其一，任何依賴信息的市場均存在內(nèi)幕交易；因而，對證券市場內(nèi)幕交易大加指責，是對市場規(guī)律的不理解。其二，內(nèi)幕交易是補償企業(yè)管理人員的有效途徑，因為內(nèi)幕交易回報直接又迅速，比其他激勵措施更加有效。他甚至宣稱，如果沒有內(nèi)幕交易，公司系統(tǒng)將不復存在。其三，內(nèi)幕交易復雜而隱蔽，禁止內(nèi)幕交易花費巨大且收效甚微，以至于經(jīng)常得不償失。從各國的實踐來看，內(nèi)幕交易往往禁而不止。

　　在那個股市狂飆的瘋狂年代，對于內(nèi)幕交易，更有人試圖以“零和游戲”邏輯為其開脫罪責。他們引用凱恩斯在《就業(yè)利息與貨幣通論》中的言論稱，從事職業(yè)投資，就好像是玩“遞物”或“占位”等游戲，誰能在音樂終了時，把東西遞給鄰座或者占到一個座位，就是勝利者。與之類似，在內(nèi)幕交易中，有人獲利，有人受損，其結(jié)果只是造成了社會財富的轉(zhuǎn)移，而就整個社會而言，得失相抵，并沒有任何損失發(fā)生。

　　然而，這種怪誕論調(diào)的支持者卻刻意回避一個關鍵的細節(jié)，那就是內(nèi)幕人員總是可以在激戰(zhàn)中取勝，因為他知道音樂的節(jié)奏、音樂開始和終了的關鍵時點。對此，美國證券法權(quán)威Loss教授曾經(jīng)以打牌作喻：“假如游戲規(guī)則容許某人在牌上作記號，那么還有誰愿意繼續(xù)玩這種游戲呢？”

　　曾參與過俄羅斯、烏克蘭、印尼等國證券法改革的美國斯坦福大學法學院教授Bernard Black教授認為，強有力的證券市場必須具備兩個首要條件：其一，投資者可以公平地獲得賴以評估公司價值的信息；其二，投資者相信公司的內(nèi)幕人員不會騙走他們的投資。而內(nèi)幕交易恰恰從根本上侵蝕并摧毀著證券市場的這兩塊基石：信息機制和信任機制。

　　殘酷的現(xiàn)實，使得為內(nèi)幕交易正名的論調(diào)顯得蒼白無力。1929年股市大崩盤及經(jīng)濟大蕭條的嚴重影響，迫使美國國會制定了《1933年證券法》及《1934年證券交易法》，確立了反欺詐規(guī)則，其中最為著名的是規(guī)定短線交易禁止條款的Section 16(b)。1942年，美國證券和交易委員會(SEC)根據(jù)證券交易法的授權(quán)，制定了10b-5規(guī)則，以兜底性條款的形式，發(fā)展出了禁止內(nèi)幕交易的含義和基礎，使之成為美國內(nèi)幕交易法律中最重要的規(guī)則。

　　“細節(jié)里面有魔鬼”

　　在美國，內(nèi)幕交易的相關規(guī)范極其技術(shù)化，而且，在監(jiān)管層與違法者“魔高一尺，道高一丈”的博弈過程中，生成了諸多值得中國借鑒的規(guī)范細節(jié)。

　　例如，認定內(nèi)幕交易的一個基本要件是，內(nèi)幕人利用未公開的信息進行證券交易。那么，什么叫信息公開？開一個小型的消息發(fā)布會，或者先行在本公司網(wǎng)站上公開，隨后馬上買入或者賣出本公司的股票，算不算內(nèi)幕交易？內(nèi)幕人員是否可以將手指放在鍵盤上，等待信息在指定的媒體上發(fā)布后馬上就進行交易？

　　美國證券和交易委員會(SEC)認為，通過適當?shù)墓�眾媒體公開發(fā)布，目的是向一般投資公眾發(fā)布，而不是照顧特定的投資者或者團體，這才是適當和充分的發(fā)布。那么，向哪些媒體發(fā)布才符合這種條件呢？

　　對此，美國的判例可以提供一些指導。在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案中，公司在1964年4月16日早上10點召開新聞發(fā)布會，發(fā)布重大信息，這些信息在上午10點29分發(fā)布在這家美國公司的內(nèi)部新聞網(wǎng)上，11點整發(fā)布在道瓊斯行情公告上。公司的一名董事在早上10點40分發(fā)出買入指令，而股票遲至11點12分才成交。初審法院認為信息已經(jīng)公開，可以進行交易。然而，上訴法院的法官不同意這種觀點。上訴法院認為，判斷是否構(gòu)成違法的關鍵，是內(nèi)幕人員指令交易的時間，而不是交易執(zhí)行的時間。法院認為，內(nèi)幕人員至少應當?shù)鹊较�息合理地在最大流通性的媒體上發(fā)布時，才算公開。

　　按照中國的法律規(guī)定，如果上市公司發(fā)布重大信息，則該公司的股票從9∶30至10∶30停牌1小時，以便投資者消化這一消息。但如果在10∶30開盤前，內(nèi)幕人員先行發(fā)出買入指令，則雖然遲至信息公開一小時后的10∶30股票才成交，根據(jù)美國的法律規(guī)定，仍構(gòu)成內(nèi)幕交易。但在中國，由于對“內(nèi)幕交易”時點屬于“指令交易”還是“執(zhí)行交易”時點存在不同認識，許多應受追究的內(nèi)幕交易逃脫了法律的制裁。

　　亂世用重典

　　早在240年前，意大利著名刑法學家貝卡利亞就指出，刑罰的威懾力不僅在于其嚴厲性，更在于其不容規(guī)避性。這個天才的論斷歷經(jīng)世紀滄桑，至今熠熠生輝。美國對證券內(nèi)幕交易的處罰對此提供了極好的注腳。

　　美國1984年通過了《內(nèi)幕交易處罰法》，其最主要的內(nèi)容是，對那些根據(jù)內(nèi)幕信息買賣股票而獲利或減少損失者，按照其“違法所得”或“避免損失”處以3倍的罰款，在學理上這筆罰款被稱為民事罰款。四年之后，1988年美國總統(tǒng)里根簽署了《內(nèi)幕交易及證券欺詐制裁法》，引入了行政罰款制度，即無須考慮內(nèi)幕交易者是否有“利潤所得”，而一概予以罰款處罰，自然人的可處罰金額被提高至10萬至100萬美元，法人則可被處以高達250萬美元的行政罰款。而2002年通過的《公眾公司會計改革和投資者保護法》更是進一步規(guī)定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內(nèi)幕交易在證券市場獲取利益，最多可監(jiān)禁25年或處以罰款；對違法的

　　相形之下，中國對內(nèi)幕交易的處罰力度明顯偏輕。中國修改之后的證券法第202條規(guī)定，對內(nèi)幕交易者，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足3萬元的，處以3萬元以上60萬元以下的罰款。由此不難看出，此條乃美國證券法“民事罰款”與“行政罰款”之合并，但其中顯見的缺陷是：其一，對內(nèi)幕交易的民事罰款以“違法所得”為基準，而并不包括“避免損失”，處罰力度大大弱化；其二，對沒有“違法所得”情形的行政罰款最高額只有60萬元，只占到美國最高額250萬美元的三十三分之一。違規(guī)成本過低，缺乏應有的威懾力，大量的內(nèi)幕人因而鋌而走險。

　　SEC堅韌而執(zhí)著的執(zhí)法精神

　　成立于1935年7月的美國SEC之所以聲名卓著，深受公眾和美國司法機關的認可和贊賞，與他們對法律的執(zhí)著精神密不可分。在美國，對行政機構(gòu)的載沉載浮有所謂“二十年一輪回”的說法，即行政機關的設立與演變和人類的生老病死頗為類似。每個新的監(jiān)管機構(gòu)成立伊始，一般可以秉公執(zhí)法，而在20年之后，進入老化階段，最終難免被監(jiān)管對象所收買俘獲，甚至與其同流合污。然而，SEC運作70余年，鮮有丑聞發(fā)生，可謂這種定律之例外了。其專業(yè)、敬業(yè)與廉潔之操守，無法不令人嘆服。

　　舉例而言，從1995年6月至1999年5月，美國SEC歷經(jīng)4年，通過層層傳訊近千名證人，深挖到6層之外的內(nèi)幕交易者，終于全面查清了發(fā)生在IBM公司收購蓮花軟件公司期間的迄今規(guī)模最大的內(nèi)幕交易案。IBM的女秘書在為上司復印材料時獲悉公司即將收購蓮花公司的內(nèi)幕信息，回家后告訴其丈夫，然后其丈夫又告訴朋友，朋友又告訴朋友，一共有23名朋友獲此內(nèi)幕信息后從事股票交易而獲利。這些人士均被美國SEC以內(nèi)幕交易罪起訴。除3名被告無罪外，其余19人要么提前妥協(xié)和解，要么被判有罪，最后有3名被告?zhèn)�人破產(chǎn)。

　　長期以來，對內(nèi)幕交易行為的調(diào)查和訴訟，是美國SEC執(zhí)法中最為重要的方面。即使在1980年代后，內(nèi)幕交易案件也是美國SEC監(jiān)管的首要任務。例如，1990年美國SEC起訴了38件內(nèi)幕交易案件，1991年則起訴了36件內(nèi)幕交易案件。近幾年來查處的案件數(shù)量穩(wěn)定在每年50件左右，如1999年為57件，2003年為56件，2005年則為53件。SEC提交司法部起訴的內(nèi)幕案件的當事人林林總總，不一而足，有投資銀行家、仲裁員、律師、律師事務所的雇員、會計師、銀行管理人員、財經(jīng)記者，甚至是精神病醫(yī)生等。可見，不管是公司內(nèi)部人，還是外部的知情人，一體在監(jiān)管查處之列。相形之下，中國監(jiān)管的運動式作風，應該改一改了。

　　剛?cè)嵯酀�、靈活務實的執(zhí)法措施

　　美國SEC對內(nèi)幕交易的制裁措施林林總總，除了前述民事與行政罰款之處，值得一提的還有三點：

　　其一，對于那些具有再犯內(nèi)幕交易可能性的人，證券交易委員會可以通過向聯(lián)邦法院提起內(nèi)幕交易訴訟，請求法院發(fā)布禁止令(Injunction)以防止被告再次從事內(nèi)幕交易。在法院做出永久性禁止令的裁決生效后，被告將終生不得從事禁止令所禁止的行為。如果被告故意違反，將被視為藐視法庭而需承擔刑事責任。在市場禁入的強大威懾之下，在法院頒發(fā)禁止令之前，絕大多數(shù)內(nèi)幕交易的被告都會尋求與證券交易委員會的和解。

　　其二，和解措施的廣泛運用。和解即被告接受證券交易委員會的執(zhí)行措施，但既不承認也不反駁證券交易委員會起訴書中的指控。SEC追訴的案件90%以上在審判前以和解結(jié)案。如果有足夠的非法所得可以分配給受害投資者，在和解裁決(consent judgment)中通常就會規(guī)定被告將非法所得支付給法院，或者支付到一個第三方保管的賬戶(escrow account)，然后按照SEC設計、法院批準的方案分配給受害投資者。值得關注的是，在證券交易委員會提起的執(zhí)行措施中，有近90%的案件是通過和解的方式解決的。運用和解措施，能夠使受害者相對迅速地獲得賠償，這對于救濟受害者、恢復市場信心，至為關鍵。而且，近年來，在同被告的談判中，由于證券交易委員會的態(tài)度日趨強硬，達成和解的比例進一步上升。

　　相較之下，中國的監(jiān)管措施就過于剛性。以中國億安科技案為例，中國證監(jiān)會2002年作出對四家公司操縱億安科技股價、內(nèi)幕交易的處罰，宣布沒收四家公司的違法所得4.9億元，并處以4.9億元的罰款。但事實上，這四家公司早已經(jīng)成為空殼，證監(jiān)會的處罰根本無從實現(xiàn)，投資者的賠償更是無從談起。

　　其三，美國法律規(guī)定，證監(jiān)會可以將內(nèi)幕交易民事罰款的10%獎勵給舉報者，以此構(gòu)建強大的市場監(jiān)督機制。而在中國，由于國家相關預算和財務制度的剛性，使得構(gòu)建類似的制度安排困難重重。眾所周知的事實是，許多內(nèi)幕交易通過口口相傳、互相贈送內(nèi)幕消息(從而彼此都不是內(nèi)幕人而無法被認定內(nèi)幕交易)等規(guī)避法律的方式來完成，在此情境下，交易所即使每天600人看報紙(而不是現(xiàn)在的60人)，都無法洞若觀火。于是，通過獎勵措施、動員市場力量來抗擊內(nèi)幕交易，當是一個值得考慮的方向。

　　外國的月亮與中國一樣殘缺不圓。證券市場存在狡詐與貪婪，中國與美國概莫能外。如何提高監(jiān)管實效，讓陽光盡可能灑落在每一筆證券交易之上，當是監(jiān)管層時下必須考量的重大問題。

　　(作者為華東政法大學教授)

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