股市漲勢不高、不快、不過

　　中國股市泡沫不大

　　如何看待股市中的泡沫，是中國股市爭論已久的問題。在中國經濟學界乃至中國股市中，這種爭論一直呈白熱化的趨勢。就這一問題，我也想講三個方面的觀點。

　　第一個觀點，泡沫與股市是什么關系？在我看來，股市的本質就是泡沫，沒有泡沫就沒有股市，沒有泡沫也就沒有市場。股市本身是虛擬經濟，它在本質上不同于實體經濟。實體經濟的特點是有一分錢就是一分錢，有一塊磚就是一塊磚，有一塊瓦就是一塊瓦，而虛擬經濟則與此完全不同。虛擬經濟有三大特點：

　　1、虛擬經濟是預期的經濟。在現代市場經濟中，人們投資于股票和股票市場，看重的不僅是股票的現期收益即盈利性，而更看重的是股票的預期收益即成長性。實體經濟的特點是買實物、買產品、買成果，虛擬經濟的特點是買機會、買成長、買預期。

　　2、虛擬經濟在本質上就是泡沫經濟。排斥泡沫，就只能搞實體經濟；懼怕泡沫，就不要搞虛擬經濟。虛擬經濟中泡沫的放大與縮小過程，是市場的價值發現與價值回歸、市場的自我選擇與自我淘汰過程。泡沫大了，市場就會自動化解，就像中國人壽從49元回到38元那樣；如果市場不能自動化解，那就需要完善市場機制而不是強化行政機制。泡沫的不斷放大又不斷縮小，再不斷放大再不斷縮小，正是股市的奧妙所在與魅力所在。沒有這種放大與縮小過程，股市的財富效應就無從體現，市場的“接力機制”就無法形成，虛擬經濟與實體經濟的差別也就無從體現。

　　3、虛擬經濟是一種激情大于理智、矯枉必然過正的經濟。一種趨勢一旦形成，就會在自身力量的推動下持續下去。在牛市中，踏空的危險遠遠高于套牢的危險，所以就會漲無可漲還要漲；在熊市中，套牢的危險遠遠大于踏空的危險，所以就會跌無可跌還要跌。正是在這種心理預期下，市場有時會偏離甚至嚴重偏離正常的運行軌道。

　　第二個觀點，中國股市的泡沫有多大？對于這個問題，站在不同的角度可能會有完全不同的回答。現在人們總是拿市盈率來衡量中國股市泡沫的大小，我認為是很不科學的。市盈率是一個動態的和滯后的指標，只能作為參考，不能作為標準，更沒有一個全世界統一的市盈率水平。市盈率與股價，也不是一種正相關的關系。市盈率高，股價不一定就高；市盈率低，股價也不一定就低。或者反過來說，股價低，市盈率不一定就低；股價高，市盈率也不一定就高。除了股票價格以外，中國股市的市盈率還存在著三個方面的助推因素：

　　一是，在過去的行政體制下，通過包裝、偽裝甚至“男扮女裝”，上市了一大批垃圾股，這些垃圾股隨著中國股市的發展而日益沉淪，大幅抬高了中國股市的整體市盈率。

　　二是，中國工商銀行等一批大盤股改制與上市聯動，在經營水平和盈利能力沒有得到顯著改善的情況下就匆忙上市且上市時的融資規模巨大，這就在稀釋上市公司利潤的同時又抬高了整個市場的市盈率。融資規模越大，對即期盈利能力的稀釋就越多，市盈率就會越高。

　　三是，中國股市雖然進行了股權分置改革，但截至2007年1月26日，滬深兩市的流通股只占總股本的27.06%，流通市值只占總市值的28.85%，大量的未流通股本卻參與股價指數和市盈率的測算，就使得市場的市盈率出現虛增。還應該看到，中國股市與美國股市，有著差異巨大的內外環境，把美國股市的市盈率水平簡單地套用在以國民經濟高速成長為背景的新型的中國股市上，就不可能做出正確的分析。以近十多年的紐約證券交易所的市盈率來說，1992年只有10.20倍，1998年卻高達37.20倍，而當時道.瓊斯指數卻只有9181.40點。到底是10倍市盈率合理，還是37倍市盈率合理？

　　退一步說，即使是以市盈率作為衡量股市泡沫大小的標準，那么中國股市的泡沫是什么狀況呢？這要從三個方面來分析：

　　其一，中國股市的市盈率高不高？根據滬深證券交易所提供的數據，目前滬深兩市的靜態市盈率是40倍，但動態市盈率只有26倍，隨著企業所得稅的大幅降低，隨著股權激勵、整體上市和企業家市場的逐步形成，中國股市制度變革所帶來的制度效應將會逐步顯現，上市公司在未來的盈利能力也將會大幅增長。股價與市盈率很可能出現在這樣的情況：在股價逐步走高的過程中市盈率逐步走低，當中國股市上漲到5000點時，市盈率卻可能只有30倍左右。因此，對于一個國民經濟呈現出高速增長的中國來說，26倍的市盈率高不高？不高！

　　其二，中國股市的上漲快不快？去年第四季度與今年一月以來，中國股市的上漲有些過于急促，但如果把中國股市的運行與中國經濟的發展進程整體聯系起來考察，就會得出與此不同的結論。2001年6月14日，上海股市就達到了2245點，從2001年到2006年，中國GDP從95933億元上升到209407億元，增長118.3%，而在這同時，股價指數即使到現在才2900點，去掉新股上市虛增的400——500點，股價的上漲才只有200多點，五年多只上漲了10%左右；1993年2月10日，上證指數就達到了1528.51點，從1500點到2900點，上海股市整整經歷了14年時間。這樣算來，中國股市上漲的速度快不快？不快！

　　其三，中國股市的上漲過不過？判斷市場的市盈率是否合理，不僅要看股市本身，還要看整個社會的利率水平。在現代市場經濟中，利率機制有三個方面的基本功能，即決定融資成本、為貨幣資產定價和確定貨幣市場的理論市盈率。目前我國一年期的儲蓄存款利率是2.52%，去掉20%的利息稅，實際的存款收益率是2.016%，這樣，我國貨幣市場的理論市盈率就是49.6倍。按照這樣的市盈率水平，中國股市的上漲過不過？不過！

　　第三個觀點，怎樣看待主張泡沫論的經濟學家？無論是在國內還是國外，都有一批吃“泡沫飯”的經濟學家，他們的名望、地位和榮譽大都與“泡沫論”有著直接或間接的關系。最近一個時期，國內外唱空中國股市的經濟學家幾乎是聯袂出動，演出了一出規模空前的空頭“大合唱。

　　在這一輪牛市中，最早鼓吹“泡沫論”的是易憲容。2006年5月11日，當上證指數還在1545.69點時，易憲容就預言股市已失去理性，奉勸投資者“靜觀其變，不可跟風而上，否則以往的深度套牢又會重演。”易憲容最具知名度的，是它的房地產“泡沫論”，在2005年年初我們共同參加一個金融論壇時，我就對他提出，要把房價應該跌還是必然跌區別開來，結果是，易憲容對房價看空越演越烈，最后提出了“上海房價跌50%，北京房價跌30%”的著名論調，之后，隨著北京房價的節節攀升，易憲容也大跌眼鏡。

　　在最近的“泡沫論”中，影響最大的是羅杰斯。在接受中央電視臺的采訪中，羅杰斯認為，"市場現在正處于這樣一個上升階段，每個人不管怎樣都在歇斯底里地購買股票，這不是中國市場的特有現象，世界市場也是如此，這其實是一個危險的市場階段。我不是說市場不能繼續上漲了，我只是說我不會在這樣的市場環境下進行投資或是買股票"。很顯然，羅杰斯正在暗示中國股市已經出現過大的泡沫。對于羅杰斯的唱空言論，國內股市反應強烈，被列為當日股市大幅下跌的三大利空之一。許多人根據QFII重倉國內股市的事實，認為羅杰斯唱空中國股市是個陰謀，其目的是要通過打壓市場而搶到更多的低位籌碼。我的看法與此不同。把羅杰斯一年多來的言論聯系起來考慮，我們可以看到，羅杰斯的這番言論實際是心態嚴重扭曲的結果。

　　去年，羅杰斯對全世界的股市與商品有一個預測：股市低頭，商品抬頭。但羅杰斯這次卻實實在在看反了，全世界的股市大都迭創新高，全世界的商品大都迭創新低，股市高昂著牛頭，商品低垂著熊頭。在去年七月記者對他進行采訪時，他也垂頭喪氣地表示，市場總有調整的時候。對于在去年世界股市中表現最為風光的中國股市，羅杰斯當然會怎么看怎么不順眼，他唱空中國股市自然也就不足為怪了。羅杰斯用“歇斯底里”來形容中國股市的現狀，其實，把這個詞用在美國股市身上可能更為合適。全世界最大的股市泡沫在哪里？在美國股市。最近一個時期，在美國上市的一些中國企業的市盈率都達到了幾百倍甚至上千倍，美國的投資機構卻還在不斷提高對這些上市公司的估值，這種狀況確實有些匪夷所思。

　　在唱空中國股市的經濟學家中，持續時間最長的是吳敬璉教授。吳敬璉教授是中國經濟學家中“泡沫論”的最典型代表，從中國股市誕生之日起，吳敬璉教授的“泡沫論”就不絕于耳，從10倍市盈率到60倍市盈率，他始終認為都是泡沫。在對待股市的問題上，我與吳敬璉存在著根本性的分歧，這種分歧，不僅表現在2001年的股市大辯論中，而且還表現在中國改革的全過程中。在上個世紀80年代，吳敬璉教授就很不認同我們所主張的所有制改革與產權改革理論，而始終把價格改革作為整個經濟體制改革成敗的關鍵。直到90年代中期，吳敬璉教授才開始涉及企業改革問題。

　　1985年,中國邀請國內外的著名學者召開了著名的“巴山輪會議”，諾貝爾獲得者托賓提出，中國20年內不具備建立資本市場的條件，這句話對吳敬璉教授產生了重大影響。會議結束后，吳敬璉教授開始到處宣傳托賓的觀點，然而，在1990年，中國股市誕生了，也就是從這一天開始，吳敬璉教授就接連不斷地對在他眼中“早產兒”發起攻擊，除了在2001年年初講過“在周小川接任中國證監會主席以后，中國股市的狀況開始向好的方向轉變”這樣一句好話之外，吳敬璉教授對中國股市所發表的言論幾乎都是攻擊性的。作為一個主張市場化改革的經濟學家，吳敬璉教授對中國股市存在著如此之深的偏見也是匪夷所思，我們只能這樣認為，吳敬璉教授所主張的市場經濟根本就不是以股市為資源配置核心和機制的現代市場經濟，而不過是傳統市場經濟。

　　在這一輪的空頭大合唱中，調門最高的是謝國忠。謝國忠不僅做空中國股市，而且還唱空人民幣，唱空房地產，唱空國際油價。2004年2月20日，謝國忠說：“人民幣貿然升值將導致中國和全世界的金融危機”，“人民幣升值，美股崩盤”；2005年4月20日，他又預言人民幣兩年內不會升值，結果在話音剛落的7月11日，人民幣就開始了升值的進程，到現在累計升值已超過6%，美國股市不但沒有崩盤，而且還迭創新高；中國和全世界都不但沒有發生金融危機，而且還呈現出蓬勃的發展勢頭。幾年前，在上海房價剛剛開始上漲時，謝國忠就預測上海房價要崩盤，并提出明確的時間表：“上海樓市撐不過2005年”，結果謝國忠又是顏面盡失。2005年6月，在高盛公司三個月前預測國際油價可能漲至100美元的時候，謝國忠又提出了他著名的油價崩盤論，結果是國際油價不斷攀升，最高達到78美元。在經歷了屢戰屢敗的業績后，謝國忠又把他的主戰場轉向了中國股市，放出了他迄今為止最狠的預言：“股市中累累白骨都會是機構的尸骸”。把謝國忠的這些言論聯系起來考察，我們可以看到，謝國忠所唱空的，已經不僅是中國經濟的某一具體方面，他幾乎是在全面唱空整個中國。我認為，謝國忠之所以會屢戰屢敗，從根本上來說在于他的固執與偏見。謝國忠現在最需要的，不是語不驚人死不休的泛泛預測，而是全面反思自己的思維方式與行為方式。

　　在中國股市的空頭大合唱中，還有一個人需要提及，這就是銀河證券的首席經濟學家左小蕾。左小蕾稱，股價豈能放衛星，從成熟市場的經驗來看，納斯達克從1000點到2000點，在不同的水平反復徘徊了3年多、近4年的時間。我不知道左小蕾的數據是從哪里來的，根據我從納斯達克市場查到的數據，納斯達克指數從1997年4月3日的1196.22點開始起步，到1998年7月20日，納斯達克指數達到2022.40點，只不過是用了15個月多一點的時間，何來的三至四年？經濟學家在決定股市走勢和走向的關鍵時刻，用自己主觀估計甚至隨意編造的數據來欺騙市場與欺騙政府，并且誘使政府來對市場施以重手，進而對市場進行強力的行政干預，這是以市場的名義向行政權力發出行政干預的要約，既不足道也不足取。