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梁宇峰
不同市場的估值水平是不一樣的。成熟市場，其市盈率普遍相對較高；而新興市場的市盈率普遍較低(高度投機的不成熟市場不在此列)。這里有一個重要原因，對于投資者而言，不同市場的風險程度是不一樣的，其所要求的風險溢價就相應有所不同。根據最簡單的估值模型：P=D/(r-g) (其中D為企業紅利，r為投資者的期望收益率，r＝無風險利率＋風險
溢價，g為企業盈利的增長率)，風險溢價越高，投資者的期望收益率越高，股票的估值水平越低。
新興市場估值水平低，很大程度上源于其制度折價。對于投資者而言，投資新興市場除了面臨政治風險和匯率風險之外，還面臨市場制度不健全所帶來的不確定性。這些不確定性包括上市公司治理結構的質量，會計制度是否和國際通行會計準則一致，信息披露是否全面、及時、準確，少數股東的權益是否得到有效保護，對內幕交易和股價操縱的監管是否有力等等。而這些問題恰恰是新興市場的通病。正因為如此，從全球投資者的視角來看，給以新興市場較高的風險溢價是合理的，這就不難理解為什么新興市場的市盈率普遍偏低。
成熟證券市場在經過上百年的發展之后，上述問題在不斷得到解決。投資者對證券市場的信心不斷提高，其所要求的風險溢價也就不斷下降。以美國股市為例，其風險溢價的歷史平均水平為5.4%，但當前股市的風險溢價水平已經下降到2-3%，其對應的市盈率水平也從15倍左右提高到20倍左右。
中國證券市場正處于一個逐步消除制度折價因素的過程之中。近年來，中國政府不斷強化監管力度，穩步推進股權分置改革，實施了證券公司和上市公司綜合治理，試點推出股權激勵，這些都是消除證券市場制度缺陷的關鍵舉措。隨著這些政策的逐步實施，證券市場被投資人所詬病的制度缺陷將得到有效修復，證券市場良性循環的制度環境正在逐步形成，投資人對于證券市場的信心將會得到顯著提高，證券市場的估值水平也將得到穩步提高。
展望未來中國證券市場的發展，很重要的一點就是我們的市場完全可以從制度折價轉向成長溢價。中國宏觀經濟在高速增長的同時，其穩定性也在不斷提高。回顧近30年的改革開放歷程，可以發現GDP增長速度的波動性顯著降低，中國經濟從“一放就亂、一收就死”的增長階段進入到一個高增長、低波動的黃金階段。在這樣的背景下，如果證券市場能夠讓真正代表中國經濟發展的藍籌企業上市，證券市場的前景無疑是非常光明的。還是回到上述那個最簡單的估值公式，g(企業盈利增長速度)越高，分母越小，股票的估值水平就越高。近年外資紛紛以高價并購國內企業或者定向增發，H股市場氣勢如虹的走勢，實質上就是成長溢價的體現。展望未來中國證券市場的發展，沒有理由悲觀。
當然，要真正實現從制度折價到成長溢價的轉變，中國還有很長的路要走，其中有兩個關鍵點。一是證券市場的基礎制度建設還要進一步加強。我們的管理層已經意識到這個問題的重要性，溫總理在今年的工作報告中明確提出，“認真貫徹《中華人民共和國證券法》，切實加強證券市場基礎性制度建設。要著力提高上市公司質量，繼續搞好證券公司綜合治理，依法強化市場監管，努力營造公開、公正、公平、透明的市場環境”；二是中國需要更多能真正代表中國經濟的藍籌公司來國內A股上市。從這個意義上來說，建行、交行、中移動(資訊 行情 論壇)、中石油(資訊 行情 論壇)等的回歸，必將推動國內市場的健康發展。
(作者為東方證券研究所所長)
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