肖耿：中國證券市場制度變遷的秘密

　　□肖耿

　　中國已經把香港、歐洲及美國資本市場中能寫出來的東西基本上都學過一遍了，條例已經很先進，但依然沒有建立起世界級的資本市場。這與制度變遷的秘密相關——只有引進世界級的競爭，才會有世界級的機會

　　在上一期《外部觀察》專欄，我提出了一個很簡單但對中國證券市場制度變遷非常重要的問題：“為什么中國股民不能投資中國最好最大的境外上市公司？”表面看這只是一個很簡單的有關歧視政策的問題，但其實這是一個阻止香港證券市場與內地證券市場正面競爭的最關鍵的人為障礙。掃除人為障礙的過程就是制度變遷，就是改革。可是改革，特別是像這里提出的一個實質性的、具有深遠影響的改革，一定是好事多磨：有知識、技術、信息及觀念的障礙，有官僚的保守與惰性，更有利益集團的抵制。

　　中國過去二十多年的制度改革主要的方式是模仿學習其他成熟市場經濟的制度安排。例如，拿中國的資本市場和香港地區的資本市場來比較，把香港先進的規章制度及做法學過來。中國把香港地區、歐洲及美國資本市場中凡是文字上能寫出來的東西基本上都已經學過一遍了，比如中國的《上市條例》、《公司治理指引》等已經是很先進的了，內地交易所的退市機制比香港的還好。條例都差不多，但運作上卻差別很大，為什么？

　　在經濟學里，制度指的是實際上可以約束人們行為的規矩，而不只是漂亮的條文。好的制度是可以降低交易成本的制度。不允許中國股民投資中國最好最大的境外上市公司，就是人為地將相關的交易成本設置為無窮大，因此是一個不好的制度。怎樣才能讓好的制度不斷涌現，代替不好的舊制度？制度變遷的秘密到底是怎么？有經濟學家二十多年前已經給出了精彩的答案：“交易費用決定制度安排，選擇與競爭決定交易費用”。有選擇就一定有競爭，制度變遷的真正秘密在于有序的市場競爭，好的制度更容易在競爭的環境中創立及維持。我認為中國證券市場發展的捷徑就是引入競爭來鼓勵制度創新。

　　歷史上，股票市場是一種沒有監管的行業協會形式的自由市場。美國證監會到1933-1934年才成立，但當時它的股票市場已經是世界第一。香港證監會也只有十幾年的歷史。美國直到現在，還有很多個交易所，每天都在相互競爭，還要與歐洲等海外交易所競爭。目前的香港交易所是由四個獨立的相互競爭的交易所合并而來，合并的結果是有了規模效應，但也減少了競爭。香港交易所目前只能靠來自海外交易所的競爭壓力來激發自身的創新與改革。可以說，世界上所有成功的股票市場都是在競爭中成長起來的。

　　內地只有上海和深圳兩個交易所。八九年前，企業還可以選擇在上海或是在深圳上市，兩地交易所的競爭非常激烈，導致內地證券交易市場的硬件、軟件進步很快。后來政府決定優先發展上海，集中力量先把上海建成先進的資本市場。這有一定的道理，因為資本市場有規模效應，但也帶來了問題：交易所之間的競爭不如從前了。前幾年開始，科技股及中小企業又可以在深圳上市了，但對上海的競爭壓力并不大。對上海更大的競爭壓力來自香港，因為中國最大最好的企業可以選擇在香港上市。允許中國的大企業來香港上市的初衷并不是為了給上海創造一個競爭對手，主要目的是為了國有企業改制及從海外集資。但是，當大批中國大企業來香港上市時，上海已經感受到極大壓力———如果內地老百姓也可以買賣在香港上市的中國企業，那就不需要上海的股票市場了！上海提出的問題是：為什么不讓中國最大最好的企業在上海上市？為什么不讓中國銀行在香港與上海同時上市？在哪里上市是屬于企業的一個選擇權，但許多中國的大企業是國有控股企業，國家作為股東有相當大的話事權。如果政府出面干涉，中國最好最大的企業今后也許就不來香港上市了。

　　沒有競爭，就沒有制度創新的動力，中國資本市場的制度建設就會受影響。如果中國的幾個主要地區都可以建立一些股票交易所，并且建立競爭規則，允許企業自由選擇上市地點及交易所，這樣的競爭壓力將會創造無限的制度創新的想象力，每個股票交易所都會想盡辦法讓好的公司在自己的交易所上市而盈利。這種盈利沖動可以轉化為資本市場制度建設的原動力。一些交易所可能會失敗，一些可能很成功，但總體效果一定會比中國證監會、上海交易所的總管及專家絞盡腦汁地想如何發展中國的股票市場要有效得多，因為在制度建設方面，沒有任何個人的智慧敵得過競爭性市場激發的智慧。

　　中國人口是美國的五倍，地域也很廣，不應該只有一個主板交易所。即使在上海，也應該有至少兩個交易所，以便競爭及監管。中國四大國有銀行之間的競爭是中國銀行業迅速進步的一個重要制度基礎，值得證券業借鑒。有人說競爭會引起市場秩序紊亂，如果去看美國金融市場發展的歷史，會發現100年前美國股票市場比中國還要亂。即使是世界上最先進的美國股票市場也會發生類似2000年科技股泡沫及安然公司丑聞那樣的問題。但泡沫過后，美國的股票市場乘勢改革，不斷與歐洲等海外市場競爭，現在仍然是世界最先進的股票市場。亂是可以通過制度創新及改革來治理的，但缺乏競爭就無藥可救了。

　　中國的整個改革開放的過程就是在競爭中改進制度的歷史。以前我們關起門來搞計劃經濟，為什么？也是為了趕超英美！后來發現計劃經濟行不通，而香港、臺灣、新加坡、韓國的市場經濟卻非常成功。我們也開始跟著學，引進外資、開放市場、鼓勵民營企業發展，并很快發現：企業之間的競爭創造了越來越高的生產力、更有效的企業管理制度，以及更有秩序的行業自律制度。

　　允許中國股民投資中國最好最大的境外上市公司的真正意義就是給中國資本市場發展帶來世界級的競爭及機會，我在下一期的《外部觀察》會作進一步分析。

　　(作者為香港大學經濟金融學院副教授、電子郵箱xiaogeng＠hku.hk)