韓志國：中國股市需要進行股改標準的真實討論

　　韓志國

　　從4月29日開始的中國股市的全流通改革，已經走過了7個月的艱難歷程。對于中國股市來說，股權分置改革都是必要和重要的，沒有股權分置改革，中國股市就會長久地處于股權分置的狀態，市場的真正和合理的預期機制與運行機制也就很難形成。但是，股權分置改革的必要性與重要性卻不代表這種改革的推進就一定是正確的與合理的，相反，歷時7個月

的股權分置改革卻出現了重大的走偏行為，并且給市場與投資者都帶來了難以形容的重大傷害。7個月來的股改，可以用16個字來形容，這就是：草率起步，倉促推進，行政主導，波詭云譎。

　　一、草率起步。

　　從實踐上來說，中國股市關于全流通問題的討論已經進行了4年多時間。在這4年多的時間中，有關全流通的基本原則、實施方式與操作思路等各方面的討論都取得了重大進展，市場與投資者在許多重大問題上都已取得或接近取得共識。但在這次股改試點以來，管理層卻完全拋開了以往的討論成果，別出心裁地推出了一套與市場預期完全不同并且是在大熊市中導致市場絕對擴容這一最不能引導市場實現轉折的股改思路，并且在短時間內就把這種思路確定為整個市場股權分置改革的主導思路，從而為中國股市的股權分置改革埋下了禍根和重大隱患�？梢哉f，現行中國股市股權分置改革的主導思路無論在理論上還是在實踐上都存在著重大缺陷，這是一條導致中國股市走向會毀滅而不是引導中國股市走出困境的思路。股價指數始終也不能擺脫千點危機，市場預期始終也不能得到有效明確，投資者的合法權益始終也不能得到有效保護，就是股改危機的最主要與最綜合體現。

　　二、倉促推進。

　　股改從試點到全面推開，其過程更是盲目而又草率。在試點沒有試出政策底線、沒有試出對價思路、沒有試出市場信心，而只是試出了逼流通股股東就范的方式和方法、試出了整個市場對股改的投機心態、試出了通過行政手段推進股改的基本思路的畸形狀態下，就貿然宣布不再進行第三批試點，并且在沒有對股改試點進行認真總結和檢討的情況下就全面鋪開股改，從而使股改陷入了茫然而又混沌的境地�，F在，“速勝論”和“大躍進”的陰影正籠罩著中國股市，它已經成為中國股市股權分置改革的最主要與最潛在的目標。與此相聯系的就是“新老劃斷”這一新的“達摩克利斯之劍”又時時高懸在中國股市和中國股民的頭上，如果在這個問題上再處理失當，那么中國股市就將陷入更深的危機與更為艱難的境地。

　　三、行政主導。

　　現階段的股權分置改革，主要是靠行政權力推動。行政權力不僅主導了改革的進程與節奏，而且還操縱了股改的輿論宣傳。不但不同的聲音已基本被封殺，就是正常的學術討論也遇到了極大困難，從而形成了“輿論一律”的嚴重局面。每當股改出現危機從而使得股市運行面臨危局時，我們總是可以看到“神秘資金”托市的這只“看得見的手”。雖然政策托市可以對市場運行起到一定的穩定作用，但它卻極大地紊亂了市場預期，扭曲了市場對股權分置改革的客觀評價，并且會對政府決策形成極大誤導，也使得投資者對市場的運行現狀與發展前景更難做出正確的與合理的判斷。不僅如此，管理層還把股改與區域的再融資聯系起來，上市公司一半以上沒有完成股改，該地區的其他上市公司就不能進行再融資。這就極大地吊起了地方政府參與股改的胃口，并且形成了由上而下的股改行政推動鏈條。

　　四、波詭云譎。

　　股改以來，在打著保護流通股股東利益的旗幟下，管理層卻推出了一系列對非流通股股東從現實與長遠來看都極為有利的政策和措施，股改的依賴重心也從流通股股東轉向了非流通股股東。在股改方案的設計上，大股東也是機關算盡，千方百計回避或降低向流通股股東支付對價，從而使得上市公司的股改方案花樣迭出，流通股股東參與股改的積極性與熱情都嚴重降低，股改在很大程度上成為了大股東自娛自樂的“獨角戲”�！叭藶榈顿蓿�我為魚肉”，流通股股東再次成為被魚肉的對象，既受到股權分置的傷害，又受到解決股權分置的傷害，從而“在一只羊身上被剝下兩張皮來”，使得中國股市本應具有的公平、公正與公開原則受到更為現實也更為嚴重的挑戰。

　　我是股權分置改革的倡導者，但卻是現行股權分置改革的反對者。也就是說，我支持股權分置改革，但不支持現在的股權分置改革。在2004年年初公布的“國九條”中，保護投資者特別是流通股股東的利益被確定為解決股權分置的宗旨與靈魂，但在7個月來的股改過程中，“國九條”的這一宗旨與靈魂卻沒有得到應有的貫徹與執行。與中國股市以往的狀況相比，流通股股東實際上是處于更為弱勢也更為尷尬的境地。導致這種狀況的原因雖然多種多樣，但就目前來說，沒有客觀標準甚至可以說盲目的股改是造成流通股股東受到更大傷害的最主要原因。要使股改能夠順利推進，要使股改真正成為中國股市的重大制度轉折，就必須回歸“國九條”的本質和靈魂，就必須真正地而不是僅僅在口頭上把保護流通股股東的利益貫徹于股權分置改革的全過程之中。

　　在我看來，在解決股權分置的過程中保護流通股股東的利益并不是一個空洞的口號，而是有著客觀內涵的現實行動。股改要真正保護流通股股東的利益，就必須達到4個方面的客觀標準。

　　第一個標準，流通股股東必須有充分的主張權力的機會與機制。流通股股東所擁有的權力，不能像現在那樣僅僅是對大股東提出的股改方案說是與不是的“消極的權力”，而應該具有聯名提出股改方案、聯名提出聘請與解聘保薦人的權力。沒有這樣的權力，大股東與流通股股東的關系就不可能成為博弈關系而只能是壓迫關系，大股東與保薦人聯手對付流通股股東從而流通股股東的弱勢格局就很難改變。

　　第二個標準，流通股現有的市值不能減少。股權分置改革不能使流通股的現有市值減少，減少了就不能說是保護。第二批試點以來實行改革的上市公司，在

　　第三個標準，流通股股東的權益增厚不能低于大股東的權益增厚。按照目前的對價方式，送股后有個理論上的權益增厚問題。由于現行的對價都只講送達率而不計算送出率，因而大股東的權益增厚都普遍地高于流通股股東，有的甚至高出幾倍甚至十幾倍，在這種情況下，還冠冕堂皇地侈談對流通股股東的權益保護，實在是一種莫大的諷刺和天大的笑話。

　　第四個標準，因股權分置改革所導致的供求關系變化不能使流通股股東在可預見的未來遭受損失。股票價格是供求關系與股票內在質地的綜合反映。在股票內在質地既定的情況下，供求關系的變化就成為決定股票價格變動的最主要與最基本的因素。股權分置改革的最直接后果，是大幅度、大面積地改變了股票與股市的供求關系，這就不能不對股票與股市的現實與長遠運行產生深刻影響�，F行的股改思路所影響的不僅是股票與股市的現實走勢，而且還會在長時期中影響甚至決定股票與股市的命運，如果僅僅是把風險后置，那么中國股市和中國股民就會承受更長遠的痛苦，保護流通股股東的利益也就會成為更加渺茫也更加遙不可及的事情。

　　在我看來，上述四個標準是衡量股改中真保護投資者利益還是假保護投資者利益的客觀標準，也是衡量改革是真成功還是假成功的客觀標準，除了這四個標準以外沒有其他標準�，F行的股改在相當大的程度上都已背離了這樣的基準，因而這樣的改革是很難取得成功的。一個正常的股市，不可能是持續下跌的股市，不可能是與國民經濟整體趨勢長期背離的股市，不可能是沒有任何財富效應從而讓投資者退避三舍的股市，也不可能是對社會財富不起任何整合作用從而有效增加社會財富的股市。只有把流通股股東的利益保護真正置于其應有地位，市場才會形成流通股股東利益的有效保護屏障，股改才能形成強大的凝聚力而不是離心力。

　　27年前，在中國改革的起步階段所進行的實踐是檢驗真理唯一標準的討論，為中國改革起到了重大的奠基作用。27年后的今天，中國的股改也同樣需要進行這樣一場股改標準的真實討論。把股改的標準討論清楚了，股改才能有一個正確的方向，股市才能有一個良好的前景，市場才能有一個科學的決策機制、失誤的發現機制與錯誤的矯正機制，我們才能少走彎路，少付學費，改革也才能真正成為有千百萬人參與并且給千百萬人帶來好處的偉大事業。

　　中國，需要進行股改標準的真實討論，這既是中國改革與發展的當務之急，也是決定中國股市命運和投資者命運的當務之急！

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