劉紀鵬稱股改對價必須走出單一送股模式的誤區

　　雖然股權分置改革的方向已經以國務院文件的形式確定，但是對于改革方法的爭論依然在繼續。股改推進至今，在方法上基本是采用的單一送股模式，截至2005年11月2日，推出股改方案的企業共214家，其中送股類企業為204家，這導致人們普遍認為股改就是送股，對價就是兌股數。這到底對不對？筆者認為，當前的對價改革方向是正確的，但單一送股的方法必須改變。

　　對價進入了單一送股模式“一刀切”的誤區

　　主導這場改革的理論基礎是對價，而對價對的是未來非流通股可流通時大股東對股民持有的流通股價格的保護性承諾，但現在的問題是非流通股還沒有流通，這個損失究竟會不會發生？發生時會有多大？事實上現在并無法衡量。例如，云南白藥的現價就是歷史最高價，沒有套住過任何人，現在讓其送股補償，補償給誰呢？

　　這其中，實際上人們都忽視了一個理論上的細節，即是否非流通股未來以何種價格實現可流通都一定會給股民帶來損失？是否存在著一種可能性，即非流通股的流通如果被限定在一個較高的可流通底價之上，就不會給股民帶來損失。無論從理論還是實踐上看，這種可能性都是存在的。但我們在政策上提出“統一組織、分散決策”的同時，在實踐中卻進入了單一送股模式“一刀切”的誤區，一上來就是送股，但是對于給股民帶來多少損失又爭論不休。股民認為大股東的

　　單一送股模式導致股改完成后的G股變成了“雞骨”

　　盡管這次股改的指導思路是“統一組織、分散決策”，但事實上交易所層面又要求上市公司在積極上報方案的同時，要求的卻是送股方案，且送股比例不能低于10送3.這樣的“一刀切”政策導致上市公司的牢騷越來越多。

　　理論上，單一的送股模式與對價對的是未來的政策并不一致，在實際中，單一送股與“鎖一爬二”結合又導致兩類股東在責權利關系發生的時間上不同步。流通股股東完全可以在拿到對價的送股之后，再“用腳投票”去回避一年之后非流通股轉入可流通的風險，而作為一些機構和基金來說，則表現為一批一批地炒股改企業，炒完后就把G股拋掉，再炒下一批股改企業，這直接導致股改完成后的G股變成了“雞骨”，只剩了骨頭，沒有肉。

　　對未來流通壓力的預期導致投資人對股市下跌的預期

　　現實中出現了方案提出前和實施過程中股價上漲，而對價完成后股價下跌的現象。在最近的一些股改企業中，由于人們普遍看到了這樣的規律，知道等拿到對價的股份之后再跑就來不及了，所以大多數人在方案表決一通過或者一公布股改方案之后，甚至不要對價的股份就跑掉。截至2005年11月2日，共推出了214家企業，其中完成股改的82家G股企業79家跌破股改前價格，其中58家跌破自然除權價。而在推出方案尚待表決的132家企業中，方案推出后第一次復牌的企業有102家，其中有55家竟跌破股改前價格。

　　現實中不僅股改完出現股價下跌的現象，而從未來看，一年至三年內的股價走勢也不容樂觀，原因就在于“鎖一爬二”的政策性規定。“鎖一爬二”是指一年之后非流通股可流通5%，兩年之后可流通10%，三年之后即可全流通，這就造成了投資人對股市下跌的預期。“鎖一爬二”并不約束5%以下的非流通股的流通，即一年之后，持股比例在5%以下的非流通股即可全流通。而這個流通量也是相當可觀的。所以一年以后壓力很大，兩年之后也很大，三年之后壓力更大。

　　應正視方法中存在的問題和現象

　　從大股東要保持控股比例的角度講，全流通的概念在客觀上似乎不存在。但實際上在現實中是存在的。因為由于政策允許大股東增持流通股，所以大股東在“鎖一爬二”的條件下完全可以不斷地置換他們的籌碼，即在高價賣出非流通股，在低價買入流通股。賣出非流通股導致控股權的減少完全可以通過買入流通股來加以彌補，繼續保持控股地位。所以，事實上全流通的風險是存在的。

　　正是在這樣的背景下，我們看到一個現象，就是送股和“鎖一爬二”的結合導致大盤下跌。事實上，全流通的風險并沒有隨著股改分置的化解而消除，而僅僅是遲滯了這一風險。

　　至今，滬深兩市有160多家上市公司或已經實施或正在進行股改。我們就要反思，而反思又是非常痛苦的。因為主張送股的企業和監管部門，主觀上都是要保護股民，可是客觀上，由于種種原因，一方面沒有達到效果，大盤在下跌，股民股數權益的增加都被股價的下跌給抵消了；另一方面非流通股股東現實中又確實把股份送出去了，但是送出去之后，股價沒有漲上來，他們就會有很多的想法。

　　在這個問題上我們如何反思，正視方法中存在的問題和現象，敢于調整思路，就成為下一步推進這場改革的關鍵點。

　　□劉紀鵬(首都經貿大學教授)