費國平：高負債不等于資金鏈斷裂

　　本報記者 胡冠中 發自上海

　　曾幾何時，格林柯爾、德隆等一系列知名企業可謂家大業大，一度更是成了明星企業，但是高負債下資金鏈的突然斷裂導致企業的突然死亡，令業界一片嘩然。

　　如今，高負債下的運營，已經成了中國一部分企業的現狀。而因為資金鏈的斷裂，

更是成了資本市場各大“系”紛紛垮臺的直接原因，中國的部分上市公司則被迫成了這些“系”洗劫以后的受傷者，但最終埋單的則是廣大的中小投資者。于是，各方媒體或者業界人士紛紛對企業的高負債擴張提出了質疑，產生了一種較為普遍的看法，那就是企業高負債＝資金鏈斷裂。

　　就此，記者專訪了親身參與德隆、華源集團等一系列經典重組案例的全國工商聯并購工會理事、隆安(上海)律師事務所首席合伙人費國平，對企業高負債經營與資金鏈斷裂之間關系的問題進行了深入的探討。在他看來，兩者之間并不能畫上等號，要警惕高負債，但并不等于資金鏈的斷裂。

　　《第一財經日報》：對于高負債與資金鏈斷裂之間的關系，你認為不能畫上等號，原因何在？

　　費國平：從國際上的負債狀況來看，日德企業負債率高，英美國家的負債率相對低。國家之間因為不同的國內銀企關系以及資本市場發達程度等原因企業負債率總體而言各具特點。從企業的微觀層面上看，同一國家的不同的發展階段；同一國家不同行業；同一行業不同的企業；同一企業不同的發展階段負債率都會有不同。從我國企業的具體情況來看，高負債率并不就意味著企業進入了資金鏈斷裂的高危狀態，中國500強企業中不乏負債率高但經營健康者，像中海油、世茂集團、盛大網絡等等。

　　《第一財經日報》：那導致企業資金鏈斷裂，一般有哪些原因？

　　費國平：研究發現，企業的資金鏈斷裂的表現形式主要是企業不能支付到期的銀行債務，產生的原因可能包括：過度的擴張而缺少有效的整合，企業沒有清償到期債務的足夠資金，德隆是缺少有效整合的典型例子，大量的并購并沒有獲得并購的放大效應，所謂的1+1大于2效果，更多的是資本的運作。宏觀調控使得經濟形勢發生變化或者產業、行業發生波動，打亂了企業的資金使用計劃；在企業的資金鏈出現繃緊的情形時，先為被擔保的企業解決問題，但是被擔保的企業無力清償債務或者企業本身沒有價值，無力清償對于擔保方的債務；集團內部的相互擔保弱化了企業之間獨立的法人關系，錯綜復雜的擔保關系將單個的風險擴散和蔓延成為整個系統內容的風險；遭遇訴訟或者其他影響企業信譽的突發事項，企業在短期內信譽迅速喪失，無法獲得融資；缺少資金鏈斷裂的風險防范措施以及措施的有效執行。

　　其實，在目前國內融資渠道單一的金融結構體制下，在過度的融資以及缺少有效整合的情況下，任何銀行追收到期貸款都可能因為支付問題而導致企業整個集團(系)構成對銀行的交叉違約，進而進入對所有債權銀行的違約，最終導致了資金鏈的全面斷裂。而這一點企業也是意識到的。

　　《第一財經日報》：能不能就你參與過的案子具體分析一下？

　　費國平：回頭看德隆系的坍塌，科龍的問題，無論是從媒體上還是從我參與中所了解的信息，都體現出來，在企業大舉進行擴張的時候，已經深刻意識到了資金鏈斷裂的風險問題，于是采取了包括與國際、國內投資者談判擬引入投資者，以及縮短企業的經營、產業戰線，像德隆當初就拿出了1000多萬美元來聘請機構幫助處理這些危機，但是為什么企業最終還是陷入了資金鏈斷裂的困境？

　　我認為，從某種意義上說，企業不是缺少對資金鏈斷裂的防范意識，而是缺少對資金鏈斷裂采取有效的防范措施并且沒有執行到位。在銀行融資占絕對地位的金融大環境中，過于相信企業的公共關系協調能力，在“企業大而不死”的僥幸觀念中，喪失了最佳的解決問題的時機或有力的執行風險防范的措施。

　　《第一財經日報》：既然資金鏈的斷裂主要表現為不能支付到期債務，那么我們對資金鏈斷裂的風險防范應該采取哪些措施呢？

　　費國平：要回答好這個問題，需要從多方面來考慮。

　　如果是集團(系)，那么必須加強資金的統一管理，有效利用資金，根據資料和統計數據顯示，世界500強企業中實現集團控制的達到了80%，應當成立內部的結算中心進行財務的統一調度，符合人民銀行法規范的還可以成立財務公司；如果有到期債權，就要加大清收力度。

　　如果有擬到期債務，就在企業的信用沒有完全喪失的情況下提前做好展期安排，不能期待在債務到期后通過企業的公關協調能力來解決問題；在清理對外債務的時候不應當忽視大量的或有債務，這些往往給企業帶來巨大的損害，公司法人的獨立性所帶來的風險隔離往往因為企業的互相擔保而喪失殆盡。

　　企業的資金、現金流、利潤不足以清償到期債務時，應及時引入戰略投資人、財務投資人，蒙牛的案例今天就有人認為，牛根生是為摩根士丹利打工，但是也必須承認沒有摩根士丹利，就沒有今天的蒙牛。

　　企業集團還應當設立獨立的資金鏈管理戰略小組來負責債務的斡旋以及債權的處置，尤其是在多元化的“瘦身”中，應有戰略小組來參加并且統一規劃和監督執行。德隆的唐萬新，格林柯爾的顧雛軍在危機的發生當時無不是自己親自和主要處理危機，其實應當由戰略小組來籌劃和關注企業的資金鏈的管理和監察。

　　《第一財經日報》：那對于上市公司而言呢？對于以并購做大的企業來說，又應該注意點什么？

　　費國平：上市公司一股獨大的背后是一人獨大的企業文化和治理結構。應當完善企業的內部治理結構，加強企業的內部監督，防止出現財務漏洞。畢竟，一根火柴可以點燃大廈。

　　企業并購是最為有效和直接的擴張方式。同時，缺少有效策劃和安排的并購也是最容易將企業陷入資金困境的經營行為。企業為了實現并購的融資，在集團內部的頻繁相互擔保，使獨立法人之間的風險隔離嚴重削弱，結果一個企業的不能支付往往引發企業的連鎖效應，導致整個企業陷入資金鏈繃緊的困境。

　　因此，如何將并購的債務性融資所帶來的資金鏈斷裂的風險降到最低，就是我們必須要解決的問題。我們認為，應當從并購的戰略策劃以及技術兩方面來防范風險。從擴張的一開始就將風險防范納入企業發展的戰略考慮之列。

　　《第一財經日報》：如果并購失敗或者整合失敗，又該怎么處理呢？

　　費國平：并購是有風險的，所以應該及時地降低并購的風險，包括及時和果斷地進行資產的處置、債務的剝離，及時地處理資產和債務本身就是風險意識的表現，畢竟風險防范是需要成本和代價的。

　　1997年亞洲金融危機爆發的時候，三星的負債率曾經達到驚人的300%。三星壯士斷腕，忍痛割愛將其旗下子公司減至47個,將其10個事業部以15億美元賣給海外財團，其中包括三星重工業的建筑機械賣給瑞典