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若因“一股獨大”可提高業績而讓投資者繼續承受被掠奪的現狀，其代價是可悲的。上市公司業績提高的關鍵，應是如何解決好代理人成本，以及如何有效激勵經營層提高效率。而解決“一股獨大”的辦法只能是提高上市公司經營層績效，扭轉目前出現的股權制衡與經營業績間的負向關系
本報記者 張煒
深圳證交所最新一份研究報告稱，上市公司第一大股東持股比例與公司經營績效呈正向關系。第一大股東持股比例越高，公司業績越好。上市公司股權制衡指標與經營業績呈負向關系。前幾大股東持股比例越接近，公司績效越差。
這樣的結果讓投資者感到頗為震驚，因為“一股獨大”一直以來被視為我國上市公司治理缺陷的頑癥之一。其實，深圳證交所的研究結論不是新發現，上海證交所“上證聯合研究計劃”對2001年滬深兩市1160家A股上市公司的實證研究就得出過相似結論。該項研究證實了股權集中度與業績呈正相關關系，即股權集中有利于業績的增長。
外界不清楚深圳證交所對“一股獨大”有利于業績如何作分析，但“上證聯合研究計劃”曾很簡單地道出“一股獨大”有利于業績的原因。“上證聯合研究計劃”認為：一是股權集中度高的公司的主要股東對公司運作的直接參與，可減少與利益相關者談判、簽訂及執行公司合約中的交易成本。二是所有權的集中使得投資者形成大股東，既具有很強的激勵又具有足夠能力監督或替換代理人，以降低代理成本。
實際上，“一股獨大” 與公司經營績效呈正向關系，間接反映了上市公司對大股東的依賴性。管理層多次要求上市公司與大股東必須在人員、資產、財務、機構、業務上“五分開”，關聯交易卻依然“難舍難分”。一些上市公司的關聯交易雖然規范，但從其龐大的數額中足以顯示出其對大股東的依賴。青島海爾今年前三季電冰箱和空調器主營業務收入107.83億元，其中關聯交易占104.57億元。寶鋼股份上半年主營業務收入491.15億元，其中關聯交易占219.58億元。設想一下如果不是“一股獨大”，大股東會如此傾力支持嗎？如果沒有巨額關聯交易撐一把，上市公司的成本支出與業績又是何結果？同樣，如果不是為了謀求“一股獨大”的利益，大股東恐怕也不愿意把優質資產注入上市公司。記者曾在一次股改媒體見面會上聽到某公司大股東訴苦，該董事長稱，上市公司的業務渠道資源都是控股公司長期積累并無償提供的。
隨著股權分置改革的推進，大股東因支付對價而持股比例下降，為“一股獨大”翻案的聲音也漸漸響起來。有研究人士為中小企業板上市公司的“一股獨大”翻案，認為“一股獨大”是應當保持的優良結構。更有甚者提出，國內上市公司公司治理結構缺陷不是由于“一股獨大”導致的，相反，如果不是“一股獨大”，上市公司的治理問題會更突出。這讓投資者感到很困惑，股權分置改革同時針對“一股獨大”，難道股改會因大股東持股比例下降而導致公司業績下滑嗎？從目前的股改進程看，一些大股東以擔憂股權稀釋而拒絕支付高對價，理由是持股比例下降會影響大股東對上市公司的支持與投入意愿。
然而，“一股獨大”的危害性不容否認。尤其對保護投資者利益而言，聽任“一股獨大”的結果必然是公司治理難以改善。“上證聯合研究計劃”的研究表明，股權集中度高的上市公司大股東及其關聯方占用上市公司資金現象的比例高于股權分散的公司。一股獨大的上市公司為大股東和關聯方擔保發生的次數明顯高于股權制衡的公司，股權制衡公司的擔保發生額明顯低于一股獨大的公司，且股權制衡公司的平均擔保金額比一股獨大的公司要低1.5億元多。股權制衡上市公司與大股東間關聯交易的發生比例遠低于非制衡公司。
2000年至2001年公告募集資金的股權制衡的上市公司2001年資產報酬率遠高于股權制衡企業的平均水平，而一股獨大的企業情況正好相反，說明只有業績相對較好的股權制衡的上市公司才實行進一步資本擴張，而不是盲目地向股民套取現金。這些研究表明，“一股獨大”為大股東掠奪提供了“溫床”，沒有股權制衡等于放棄對少數股東的保護。
若因為“一股獨大”可提高業績而讓投資者繼續承受被掠奪的現狀，其代價是非常可悲的。解決的辦法只能是提高上市公司經營層績效，扭轉目前出現的股權制衡與經營業績間的負向關系。
深交所研究發現，前幾大股東持股比例越接近，公司績效越差，建立“前幾大股東持股相當的股權結構”，不但沒有起到改善公司經營績效的效果，反而使公司的經營業績惡化。這實際不是打破“一股獨大”的錯，而是因為沒有解決好經營層激勵。國內上市公司的前幾名大股東持股比例越接近，公司績效越差，有別于美國上市公司的股權高度分散，不是因為沒有哪一個股東有能力、有精力、有動力去真正關心企業的長期發展，而問題在于大股東間沒有磨合好。萬科第一大股東持股比例僅12.89%，公司今年中期每股收益0.23元。民生銀行第一大股東持股6.91%，第二、第三、第四大股東分別持股6.51%、5.55%、5.44%，今年前三季每股收益0.2744元，同比增長26.84%。這些實例說明股權制衡不是錯，關鍵是經營層有沒有被激勵及公司治理達到何種程度。“上證聯合研究計劃”找到的股權集中帶來高業績的原因，同樣說明了上市公司業績提高的關鍵，是如何解決好代理人成本，以及如何有效激勵經營層提高效率。
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