解剖對價 特殊情形下的股改對價

　　重組對價的第二種情形是以重組為對價安排或為對價的一部分內容。與第一種情形不同，它是發生在對價過程中，重組及其效應會融入其后的所有相關利益關系中。一般而言，這種重組所產生的積極作用會進入股價預期，對股票的市場表現產生積極的影響。股價既反映過去，也反映現在，更預示將來。就實際情況而言，大量ST公司處境艱難：經營連年虧損，資不抵債，凈資產跌破面值甚至為負數。這樣的公司不僅沒有發展潛力可言，甚至連生存都成問題，如果要進行股改支付對價，就現實而言，幾乎無從下手。即使高比例送股，也是毫

無意義的空頭支票。而對公司進行資產置換與重組，重構產品、技術與市場，使公司擺脫生存危機，進而步入新的發展軌道，這種脫胎換骨式的改造應該成為股改對價的內容或部分內容。但是如何確定重組成本與對價支付的關系，市面上的分歧也是不容忽視的。有一種觀點認為可以將資產置入與置出之間的差額中流通股東所占的份額作為對價支付。也有人認為要評估資產置換的經濟效果及其對股價的影響，并根據由此確定的股改后股票理論估值來確定對價安排。不論出于何種考慮，由于ST公司的特殊性及重組的復雜性，以此為基礎的對價安排更具操控性，使得其后的股票更具風險。因此，為了降低這類公司的股改對市場產生的不必要沖擊，加強信息披露監管，嚴格各項審計批復程序，是極其必要的。同時，提高對價之外的承諾也是有效的調控手段，比如業績增長承諾、減持非流通股的時間、比例及底價承諾等，以防止借股改渾水摸魚、偷梁換柱現象的出現。

　　從理論上說，對ST公司進行資產置換重組，不論花費多大的代價，其效應都會反映在股價上。因此，原則上，對價安排仍然可以按照歷史價與理論價之間的差額來確定，如果依此仍不能彌補流通股價格的下跌部分，那么非流通股東則要支付另外的對價，或者加大重組力度以消除價格差額，而重組力度的可參考標準之一是以不向流通股東支付重組之外的對價為準。由此可能產生另外一個問題，即大股東認為這種做法對其而言不公平，有可能影響他們的積極性。這就涉及到如何認識、理解大股東的作用與利益的問題。一般而言，股份公司的大股東擁有公司的控制權，能決定公司的重大事務并由此體現自己的意志，這其中最根本的是利益的考量。在重組之前，大股東面臨重組與否及如何重組的選擇。如果選擇否定的做法，那么，大股東一定是認為得不償失，相反，就說明是有利可圖的。而對流通股東而言，在股改之前，他仍然可以選擇用腳投票。因此，就此而言，大股東的舉動實質上是決定自己的命運及利益，而不是借花獻佛，損己利人。再就現實情況而言，大批ST公司走入目前的窘境，大股東是難脫干系的。大股東與流通股東(中小投資者)的關系類似于工廠主與雇員的關系，流通股東以資金入股類似于員工以人力資本投入企業，而企業的經營風險則分別由大股東與企業主承擔，所不同的是股東可能沒有分紅乃至血本無歸，而員工不會承擔此類損失。因此，就ST公司的重組對價而言，大股東的選擇既有利于公司的長遠發展，也保障了自身的權益。

　　農產品模式

　　農產品模式源自深圳市農產品股份有限公司，其股改對價的主要內容是：在股改方案實施之日起的第12個月的最后5個交易日內，所有流通股東有權以4.25元/股的價格將持有的農產品流通股賣給深圳市國資委。該方案出臺后，引起巨大爭議，褒者有之，貶者亦不乏其人，甚至認為是空手套白狼。輿論上還有一種總結性的說法，即相對已出臺的方案而言，全國范圍內玩空手道的高手在深圳，尤其是萬科的權證方案出臺以后，這種觀點更是大行其道，頗有市場。

　　對于農產品方案，我們可以從兩方面來看：

　　其一，相比較支付股份或現金的對價方案，農產品確實是一毛不拔。但是，支付股份或現金的原因在于彌補因股改而可能出現的風險，即在時點上彌補形式上的損失而達到起點公平的目的以保證原流通股東的利益不因制度轉軌而受損失。而農產品的大股東不僅承認歷史價(3.40元)的合理性，而且提高標準，使承諾價格上升至4.25元。這等價于在這一年之內，流通股東可以按4.25元的價格兌現持股，相對3.40元的歷史價，不僅有26%的溢價，而且不存在任何市場風險，于投資者利益保護而言，可謂天衣無縫。至于為何定為4.25元，其股改方案說明書并無提及，我們不得而知其內情，但有一點是肯定的，即深圳市國資委肯定認為其股份值這個錢。

　　其二，其實，農產品方案還包括另外一個重要內容，即其他法人(除深圳市國資委外)將其持有的農產品股份(5241萬股)的50%部分以不低于3.4元(歷史價)且不高于3.66元(04年末每股凈資產值)的價格出售給公司管理層，以實施管理層股權激勵計劃。而管理層須交0.8元/股的風險責任金以保障有關激勵計劃落到實處。股權分置改革實質是要構建一種新型企業治理機制，充分調動企業決策層與經營層的積極性，為企業的長遠發展奠定制度基礎。因此，形式上的對價安排并不具有實質性意義，要緊的是借此形成有活力有創造性的企業運行機制。而農產品的激 勵機制正好體現了改革的精神，符合市場規律，符合股東的長遠利益。

　　有輿論認為，若農產品方案得以通過，那么其他公司依葫蘆畫瓢，對價就變成了一紙空文。實質上，農產品方案的要點在于大股東的現實能力與對公司長遠發展的信心，并且通過激勵機制的配套改革而使看似虛無的承諾及信心轉變為實實在在的企業前景。要做到這一點并不容易，這也是其后該模式并沒有被更多的公司模仿的真正原因。　　

　　權證對價

　　在舍棄股份、現金作為對價安排的條件下，有些公司選擇認股權證或認沽權證的形式作為對價安排。由于權證問題相對要復雜些，因此本文不可能詳盡所有問題而給出具體的操作指引，只想闡述一個簡單的道理，即作為一種選擇，權證模式在理論上是可行的，而且權證的理價價格應能彌補因改制而給流通股帶來的價格下跌。也就是說，理論上，同一個公司的股改對價可以按不同的方法來做，但最終的對價安排應該是等價的。大股東可按支付股份進行對價，可以用支付現金進行對價，還可以選擇其他形式的組合對價，如送股加現金、送股加權證、權證加現金等等，但是這些不同的形式在價值上應該是對等的。由此可以推斷，為了保證股改的規范性與科學性，在既定條件下，對價是恒定的，只是構成有所不同。因此，我們要確定的不是對價水平的高低，而是對價的內容與構成。我以為，已經出臺的方案討價還價彈性很大，最終以接近平均水平(10股支付3股)的對價而實施股改方案，只是迎合了市場心理，其科學性與合理性大有問題。

　　因此，就一般條件而言，選擇以權證作為對價安排的股改方案，理論上必須滿足以下條件：權證所蘊含的理論價值要大于或等于因股改而造成的股價減值。以此來衡量被輿論認為是“一紙空文”的萬科權證，我為萬科感到委屈。首先萬科的估值依據是合理的。萬科選擇的是以歷史價與理論價之間的差額為標準來確定對價水平的做法，而且在綜合考慮企業自身條件的情況下參照國內外同行的估值標準以最低限水平選擇估值參考值(市盈率14.11倍)。萬科歷史價以股改方案公告前一日的收市價3.59元為準，理論價按14.11倍市盈率折算為3.53元，二者之間的差價只有0.06元，折合成歷史股份為0.017股。這種計算是嚴謹而精確的。若加入8份權證及行權價(3.73元)的考慮，即使權證的市場機會難以把握而不能給投資者以實惠，這種估算法本身已蘊含了較每股0.06元所帶來更多的收益潛力。而且3.73元的行權價實際上消除了在此期間的市場風險。因此“一紙空文”的說法既沒有理論支持，也不符合市場實際狀況。

　　縮股對價

　　在非流通股東所持股份不足以有效掌控公司發展的條件下，以股份支付對價的選擇便成了無源之水，縮股往往是較好的選擇。但是，從已經出臺的方案(如福星科技)看來，縮股所代表的含義與實施縮股要害之處仍值得考慮。

　　從理論上講，縮股方案的出發點不是過去，而是將來，即通過縮小非流通股的比例，而提升所有