韓志國：流通股股東期待公平的制度安排

　　本刊記者 李智 報道

　　近4個月的時間里，46家上市公司長袖善舞，在獲得全流通志得意滿的結果后，終于曲終人散。而它們的終點又是1300多家上市公司的起點。……

　　2005年8月26日，隨著中國證監會發布《上市公司股權分置改革管理辦法(征求意見

稿)》以及此前由國務院六部委聯合公布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》后，股權分置改革全面鋪開已呈箭發之勢。但是，在各家上市公司積極備戰的同時，存在于市場中的歧見卻遠未達成一致。前不久，記者在參加一個峰會時與北京邦和財富研究所所長韓志國不期而遇，作為證券市場的改革者、設計者,我們記錄了一段與他的對話，或許這將成為一段歷史的存照。

　　《小康》：中國股市在漫漫熊市中掙扎了整整四年，那么在您看來熊市的最大危害是什么？

　　韓志國：四年來的熊市不僅傷害了投資者，而且也傷害了中國股市的內在機制，牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，大熊市最大的危害是股市所有的內在矛盾都被嚴重的激化，股市陷入了深深的惡性循環之中。

　　《小康》：但是最近股市在國務院和監管機構的指導下發生了一系列變化，您認為這些變化都體現在哪些方面，其巨大作用又是什么？

　　韓志國：經過這一年的發展，市場的內外因素都在發生重大改變。我認為這種改變主要體現在三個方面：

　　第一，對股市核心弊端在認識上的轉變。中國股市的核心問題與其說是股權分置，不如說是行政化管理和決策體制與日益加深的市場化機制的沖突和不適應。股市的發展本身是一個市場化的過程，而靠政策引導股市走向，靠政策決定股市命運，是中國股市十多年來最重大而核心的弊端。市場是一只“看不見的手”，而我們的政府是一只“閑不住的手”，如果不發揮“看不見的手”的作用，市場運行就很難走向有序和有效，這是人們對市場認識最重大的變化。但是從最近的一系列動態看，我們可以做出這樣的判斷：中國股市已經處于從行政化向市場化轉變的臨界點上，行政化的路子已經山窮水盡，市場化的大門正在打開。

　　第二，對股市發展的主要障礙在認識上的轉變。一年多來，市場在解決股權分置問題上的一個重大進步就是對中國股市發展最重要的障礙的認識越來越深化，所以市場的發展正在向“國九條”的本質和核心回歸，這也是中國股市近年來出現的最引人注目的變化和演進。

　　第三，對股市制度創新要領在認識上的轉變。以往在解決股權分置和國有股減持的問題上我們采取的大都是自上而下方式，是把整個股市的風險演化成系統風險，一旦發生政策錯誤就導致全盤皆輸的被動局面。但是一年多的進步主要表現在：(1)推出了社會公眾股表決機制，而且分散決策、分類表決已經基本成為市場與管理層的共識。這就把股市的系統風險轉化為個別風險。另一方面也給了流通股股東用手投票的權利，這就使流通股股東有了保障自己權利的方式和途徑；(2)認識到了流通股股東對上市公司的重大歷史性貢獻。流通股是含權的股票，這已基本上成為市場的共識，這種共識為向流通股讓利，為在解決股權分置中對流通股讓利，提供了重要的理論基礎和社會基礎。(3)過去解決股權分置問題一直試圖繞開國有企業，從非國有企業入手，現在人們已經看到了流通股的貢獻，國有股應該為流通做出必要的補償和讓利。過去是試圖一哄而上，一個方案指導全局，現在是更加強調試點，尋找全流通中的“小崗村”。這是中國股市發生重大轉折的最重要和最基本的條件。

　　《小康》：按您上述意見，中國股市在制度上是有所創新的，但在試點前后市場也出現消極反應，其原因在哪里？

　　韓志國：出現如此尷尬的局面，最根本的原因是試點方案離市場預期相距甚遠，遠不能為市場接受。

　　市場所表現出來的消極反應，是在管理層推出分類表決這種解決股權分置的“用手投票”機制之后，市場對整個試點方案的“用腳投票”。這種投票的市場涵義與警示作用絕不能低估，它實際上是投資者以一種特殊方式向決策者發出的市場呼喚：全流通試點規則的制定與試點方案的把握必須接受市場的強力約束。因為，全流通試點最核心的制度理念與最基本的價值取向應當是保護投資者的正當權益。流通股股東所期待的，并不是特別的政策關照，而是公平的制度安排。

　　《小康》：全流通試點中類別表決制度得到了全面應用，作為流通股股東維護自身權益的一項重要的機制，這項制度有效性如何？在您看來目前這項制度還存在哪些缺陷？

　　韓志國：全流通試點規則設定了流通股股東的投票制度，而且把全流通試點方案的最終否決權賦予了流通股股東，這是一個重大進步。

　　但僅僅做到這一點，還不足以改變流通股股東與非流通股股東的博弈格局，也不足以導致流通股股東在決策的博弈中使自己的股東權真正成為“積極的權利”。按照現行規則，上市公司解決股權分置的方案主要由大股東與保薦人磋商提出，股東大會的投票征集權也由獨立董事行使，這樣的規則是有重大缺陷的。由于保薦人的選擇權與獨立董事的提名權都屬于非流通股股東，因而在實際的試點過程中，保薦人與獨立董事出于自身利益的考慮，不可能真正站在流通股股東一邊，而必然不可避免地會向非流通股股東傾斜。再加上現行停牌制度給流通股股東以充分的“用腳投票”的時間與機會，在這種情況下，對方案不滿意的流通股股東在臨時股東大會前就可能已經跑掉，剩下來的就可能是跑不掉(深度套牢者)或不愿跑的人，在這種情況下，出于試點方案一旦被否決就可能導致股價下跌的憂慮，流通股股東就很可能形成被動接受試點方案的現實考慮，從而使流通股股東表決制度這一重要的制度創新因各種復雜的原因而流于形式。

　　我認為應當對這一制度做出配套的改進：(1)實行完全的停牌制度。從董事會的試點方案公布到臨時股東大會通過解決股權分置方案，上市公司的股票應實行持續停牌，避免大股東利用自己的知情權和決策權與莊家勾結，進一步損害流通股股東的利益。(2)建立保薦人的獎懲制度。上市公司的試點方案連續兩次被臨時股東大會否決，保薦人就要受到至少停牌六個月的懲罰。(3)賦予5%以上的流通股股東以聯合提案權和相應的中介機構與流通股股東的投票征集權，從而使試點規則真正體現市場的公平、公正與公開原則，把保護流通股股東的合法權益這一“國九條”的靈魂與宗旨在具體的制度與規則中體現出來。

　　《小康》：所有的股市參與者都期待牛市的到來，您認為長期大牛市的形成需要什么條件？

　　韓志國：的確，所有的股市都有漲有落，所有的股市投資者都期盼牛市，但這個牛市既不能是人為的，也不能是人造的。而必須有著客觀的市場基礎和制度條件。中國股市的經歷本身可以說是萬事俱備，但關鍵在于全流通方案和解決股權分置的方案能不能夠與市場預期吻合。

　　一個長期大牛市的形成，特別是重大轉折的到來，需要具備三個條件。首先是政策的爆發力。制度創新的政策要能夠對投資者產生巨大的吸引力，使股市產生巨大的向心力，必須使市場有盈利機會。其次是市場的想象空間。政策的出臺一定要能夠給市場拓展出明顯的上升空間，必須把股市解決股權分置問題的方向對準股本泡沫。中國股市不僅僅有股價泡沫、業績泡沫，更重要的是股本泡沫。甚至可以說，股本泡沫是中國股市的最主要泡沫源。第三是題材的擴散效應。推出的試點必須能夠被1400家上市公司所模仿和參照。為1400家上市公司全面解決股權分置問題指明方向，試點才能真正稱其為試點。如果還能付之以對大股東的約束，這樣市場就會形成一個合力，一個解決股權分置，實現股市制度性跨越的合力。解決股權分置的步伐就會大大加快，中國股市將從紊亂走向穩定。

　　如果股份分置和全流通問題能夠按照這樣的原則和思路走出來，熊市就可能在深刻的制度創新中結束，牛市也將到來。