劉紀(jì)鵬教授：股改亟待推出新模式

　　一、股改方向之爭確定對價(jià)改革思路

　　10%的增量國家股減持和4000多億非流通股的可流通實(shí)際上是一對“子母雷”

　　四年來股權(quán)分置改革方向爭論的焦點(diǎn)是非流通股與流通股兩種股份究竟是“市價(jià)并軌”還是“對價(jià)并軌”。

　　改革前期的提法是國有股市價(jià)減持，這是由海外歸來的專家在2000年給我們的領(lǐng)導(dǎo)層提出來的，目的有兩個(gè)，即擠壓股市泡沫和籌集社保資金。

　　2001年5月推出的按照市價(jià)減持國家股以及查銀行違規(guī)資金入市的政策，在短短4個(gè)月內(nèi)直接導(dǎo)致股市700多點(diǎn)的暴跌。盡管在此之后叫停了不恰當(dāng)?shù)膰�家股市價(jià)減持政策，但全流通的矛盾已經(jīng)暴露。

　　10%的增量國家股減持和4000多億非流通股的可流通實(shí)際上是一對“子母雷”，監(jiān)管者在上面只看到了增量10%國家股市價(jià)減持的小地雷，但股民在下面看到的卻是如果國家股按市價(jià)減持，那么高達(dá)4700億股的非流通股也可能將按市價(jià)減持這顆大地雷。

　　4700億的非流通股是目前為止股市15年來發(fā)行2100億股總額的2.6倍之多！對此，我們必須正視。雖然在2002年6月，終止了國家股按市價(jià)在場內(nèi)減持，但場外減持最終還要回到場內(nèi)來并軌流通。所以股民對市場的預(yù)期仍然不好，股指持續(xù)下跌。

　　2004年2月，這場決定中國股市發(fā)展方向的股權(quán)分置改革由于“國九條”的頒布才摒棄了市價(jià)并軌的錯(cuò)誤思路，而一年之后“429通知”的出臺則正式提出了對價(jià)并軌的思路。應(yīng)該說這是在解決中國股市中股權(quán)分置這一特殊矛盾上，實(shí)事求是的國情派真正在理論和政策上占據(jù)了主導(dǎo)地位。

　　這場長達(dá)四年之久的理論勝仗來之不易，但人們卻高興不起來，因?yàn)樵诠墒邪l(fā)展的實(shí)踐中損失巨大，即

　　二、股改中方向與方法的辯證統(tǒng)一

　　當(dāng)前大盤的持續(xù)下跌主要是方向正確、方法錯(cuò)誤所致，這導(dǎo)致我們在正確的方向和錯(cuò)誤的方法之中腹背受敵

　　“國九條”是這場改革的一個(gè)里程碑式綱領(lǐng)，今年“429通知”是劃分中國股權(quán)分置與后股權(quán)分置時(shí)代的一個(gè)劃時(shí)代標(biāo)志。但是一場改革僅有創(chuàng)新性和堅(jiān)韌不拔性是不夠的，還要有方法上的可操作性。方法論是中國革命和改革成功的最關(guān)鍵的一部分，這實(shí)際上是股改在朝著正確的方向推進(jìn)的路徑選擇問題。如果方法和路徑選擇得不好同樣也達(dá)不到成功的彼岸。

　　雖然股權(quán)分置改革的方向已經(jīng)以國務(wù)院文件的形式確定，但是對于改革方法的爭論依然在繼續(xù)。就好比

　　人們?nèi)绾慰创�影響中國股市下跌的因素，�?shí)際上一直是市價(jià)并軌和對價(jià)并軌重大的分歧點(diǎn)。主張市價(jià)并軌的人認(rèn)為這場下跌是正常的，是擠壓泡沫的結(jié)果；主張對價(jià)并軌的人認(rèn)為這場下跌是不正常的，因?yàn)橹袊�不存在產(chǎn)生下跌的外部因素，既沒有經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象，政治也不存在不穩(wěn)定問題，而上市公司質(zhì)量問題也不是中國獨(dú)有的現(xiàn)象。上市公司質(zhì)量問題是一個(gè)世界性的也是世紀(jì)性的難題，直到現(xiàn)在仍然會出現(xiàn)美國的世通、安然和歐洲的帕馬拉特等。此外隨著大盤點(diǎn)位的下跌，我們市場的市盈率降至15倍左右，也不可謂無投資價(jià)值。所以原因只有一個(gè)，就是政策導(dǎo)致的。按市價(jià)減持和市價(jià)全流通的預(yù)期是導(dǎo)致這場下跌的原因，這是國情派的觀點(diǎn)。

　　但是按照國情派的對價(jià)理論調(diào)整了政策，進(jìn)行股改，股市依然不改頹勢，這就說明要么對價(jià)減持的方向錯(cuò)了，要么方向?qū)α说�方法上出了問題。按照現(xiàn)在股改的思路，左手將

　　那么現(xiàn)在是方法出了問題，還是方向出了問題？筆者認(rèn)為，當(dāng)前大盤的持續(xù)下跌主要是方向正確、方法錯(cuò)誤所致，這導(dǎo)致我們在正確的方向和錯(cuò)誤的方法之中腹背受敵。

　　三、對目前改革方法的幾點(diǎn)反思

　　炒完后就把G股拋掉，再炒下一批股改企業(yè)，這直接導(dǎo)致股改完成后的G股變成了“雞骨”

　　股改推進(jìn)至今在方法上基本上采用的是單一送股模式，截至2005年10月18日推出股改方案的企業(yè)共184家，其中送股類企業(yè)為179家，這導(dǎo)致人們普遍認(rèn)為———股改就是送股，對價(jià)就是兌股數(shù)。兩批試點(diǎn)的成功就是試出了10送3.5的比率。這到底對不對？

　�。ㄒ唬�從理論上正確理解對價(jià)內(nèi)涵。主導(dǎo)這場改革的理論基礎(chǔ)是對價(jià)，但是對價(jià)作為一個(gè)合同概念，指的是一方為追求自身利益的最大化需要另一方作出承諾和配合，但是提出對價(jià)的一方又以在對方給予承諾的同時(shí)被要求作出不給對方帶來風(fēng)險(xiǎn)或損失的反承諾。所以雙向承諾是對價(jià)的理論基礎(chǔ)。就股權(quán)分置改革來說，對價(jià)的雙方是非流通股股東和流通股股東，對價(jià)的標(biāo)的物是非流通股的可流通權(quán)。

　　這一方面要求流通股股東同意非流通股獲得流通權(quán)。但由于現(xiàn)實(shí)中非流通股和流通股有兩個(gè)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，一個(gè)是2.8元/股左右的凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)，另一個(gè)則是5元/股左右的市價(jià)，自然并軌的結(jié)果必然是非流通股價(jià)格的上漲和流通股價(jià)格的下跌。因此，另一方面流通股的持有者要求非流通股在可流通時(shí)必須以不給他們持有的流通股帶來風(fēng)險(xiǎn)和損失作出承諾或保證。

　　顯然，對價(jià)對的是未來非流通股可流通時(shí)大股東對股民持有的流通股價(jià)格的保護(hù)性承諾，但現(xiàn)在的問題是非流通股還沒有流通，這個(gè)損失究竟會不會發(fā)生？發(fā)生時(shí)會有多大？事實(shí)上現(xiàn)在并無法衡量。

　　這其中，實(shí)際上人們都忽視了一個(gè)理論上的細(xì)節(jié)，即是否未來非流通股以何種價(jià)格實(shí)現(xiàn)可流通都一定會給股民帶來損失，是否存在著一種可能性，即非流通股的流通如果被限定在一個(gè)較高的可流通底價(jià)之上，就不會給股民帶來損失。無論從理論還是實(shí)踐上看，這種可能性都是存在的。但我們在政策上提出“統(tǒng)一組織、分散決策”的同時(shí)，在實(shí)踐中卻進(jìn)入了單一送股模式“一刀切”的誤區(qū)，一上來就是送股，但是對于給股民帶來多少損失又爭論不休。股民認(rèn)為大股東的股票會100%流通，因此需要按照100%流通的風(fēng)險(xiǎn)水平支付對價(jià)；而大股東認(rèn)為自己為了保持控股權(quán)絕對不會100%流通，因此不需要按照這樣的水平支付對價(jià)。雙方對未來風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識上又沒有一個(gè)共識，所以只有進(jìn)行無休止的討價(jià)還價(jià)。

　　盡管這次股改的指導(dǎo)思路是“統(tǒng)一組織、分散決策”，但事實(shí)上交易所層面又要求上市公司在積極上報(bào)方案的同時(shí)，要求的卻是送股方案，且送股比例不能低于10送3。這樣的“一刀切”政策導(dǎo)致上市公司的牢騷越來越多。

　　（二）“一刀切”的送股模式越走越難。9月上旬，黃菊副總理在云南考察工作，在視察云南白藥(資訊 行情 論壇)股份有限公司時(shí)，云南省的國資委主任介紹說，云南白藥的現(xiàn)價(jià)就是歷史最高價(jià)，沒有套住過任何人，現(xiàn)在讓其送股補(bǔ)償，補(bǔ)償給誰呢？

　　現(xiàn)實(shí)中有六類上市公司若采用送股模式推進(jìn)股改存在障礙：

　　1、非流通股少和大股東持股比例低的上市公司。由于送股會喪失控制權(quán)，非流通股比例低的大股東不愿意也不適合送股。此外，送股的負(fù)擔(dān)也會很重。比如說非流通股的持股比例為30%，這樣要負(fù)擔(dān)另70%的流通股的對價(jià)，就十分艱難，且第一大股東比例的急劇下降也不利于上市公司的健康發(fā)展。

　　2、非流通股被質(zhì)押和凍結(jié)的上市公司。事實(shí)上在我們的上市公司中，存在大量的非流通股質(zhì)押、抵押問題。這個(gè)比例應(yīng)該在60%左右。這類上市公司不適合采用送股模式，因?yàn)檫@些股份的歸屬確定不下來。

　　3、A+B和A+H類的上市公司。盡管我們說不考慮向B股股東和H股股東送股，但是事實(shí)上我們?nèi)匀粨?dān)心B股和H股股東情緒不穩(wěn)定或是否會產(chǎn)生訴訟的現(xiàn)象。因?yàn)橐坏┲幌駻股東送股，B股和H股股東就會產(chǎn)生心理不平衡的現(xiàn)象。為了減少這種隱患，也亟需找到一種能讓他們更平衡的模式。

　　4、非流通股股東數(shù)量多的上市公司。現(xiàn)在上市公司非流通股東的數(shù)量各不相同，有相當(dāng)一批上市公司的非流通股股東超過50個(gè)，兩市中非流通股股東最多的公司高達(dá)800多家。這么多的非流通股股東，無論表決通過方案，還是實(shí)施對價(jià)送股，協(xié)調(diào)起來都有困難。

　　5、非流通股股東持股成本不一致的上市公司。由于非流通股場外減持的存在，非流通股股東入市的成本不同，現(xiàn)在無論是按同一比例還是不按同一比例給流通股股東對價(jià)都十分困難。

　　6、國有上市公司�，F(xiàn)在國有上市公司采用送股模式，有些人認(rèn)為是國有資產(chǎn)的流失。此外，到底誰是國有上市公司對價(jià)決策的主體，是經(jīng)營者還是各級國資委也不夠清晰。這種認(rèn)識和主體上的不統(tǒng)一，也對國有上市公司的股改產(chǎn)生了更多的問題。

　　上述的六種情況也決定了送股到底還能走多遠(yuǎn)。

　�。ㄈ�）單一送股模式與“鎖一爬二”的結(jié)合是導(dǎo)致G股下跌的原因。理論上，單一的送股模式與對價(jià)對的是未來的政策并不一致，在實(shí)際中，單一送股與“鎖一爬二”結(jié)合又導(dǎo)致兩類股東在責(zé)權(quán)利關(guān)系發(fā)生的時(shí)間上不同步。流通股股東完全可以在拿到對價(jià)的送股之后，再“用腳股票”去回避一年之后非流通股轉(zhuǎn)入可流通的風(fēng)險(xiǎn)，而作為一些機(jī)構(gòu)和基金來說，則表現(xiàn)為一批一批的炒股改企業(yè)，炒完后就把G股拋掉，再炒下一批股改企業(yè)，這直接導(dǎo)致股改完成后的G股變成了“雞骨”，只剩了骨頭，沒有肉。

　　因此，現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)了方案提出前和實(shí)施過程中股價(jià)上漲，而對價(jià)完成后股價(jià)下跌的現(xiàn)象。而在最近的一些股改企業(yè)中，由于人們普遍看到了這樣的規(guī)律，知道等拿到對價(jià)的股份之后再跑就來不及了，所以大多數(shù)人在方案表決一通過甚至一公布股改方案之后，甚至不要對價(jià)的股份就跑掉。截至2005年10月18日，共推出了184家企業(yè)，其中完成股改的45家G股企業(yè)42家跌破股改前價(jià)格，其中17家跌破自然除權(quán)價(jià)。而在推出方案尚待表決的139家企業(yè)中，方案推出后第一次復(fù)牌的企業(yè)有97家，其中有39家竟跌破股改前價(jià)格。

　　現(xiàn)實(shí)中不僅股改完出現(xiàn)股價(jià)下跌的現(xiàn)象，而從未來看，一年至三年內(nèi)的股價(jià)走勢也不容樂觀，原因就在于“鎖一爬二”的政策性規(guī)定。“鎖一爬二”是指一年之后非流通股可流通5%，兩年之后可流通10%，三年之后即可全流通，這就造成了投資人對股市下跌的預(yù)期。“鎖一爬二”并不約束5%以下的非流通股的流通，即一年之后，持股比例在5%以下的非流通股即可全流通。而這個(gè)流通量也是相當(dāng)可觀的。所以一年以后壓力很大，兩年之后也很大，三年之后全流通后壓力依然很大。從大股東要保持控股比例的角度講，全流通的概念在客觀上似乎不存在。但實(shí)際上在現(xiàn)實(shí)中是存在的。因?yàn)橛捎谡�策允許大股東增持流通股，所以大股東在“鎖一爬二”的條件下完全可以不斷地置換他們的籌碼，即在高價(jià)賣出非流通股，在低價(jià)買入流通股。賣出非流通股導(dǎo)致控股權(quán)的減少完全可以通過買入流通股來加以彌補(bǔ)，繼續(xù)保持控股地位。所以，事實(shí)上全流通的風(fēng)險(xiǎn)是存在的。

　　正是在這樣的背景下，我們看到一個(gè)現(xiàn)象，就是送股和“鎖一爬二”的結(jié)合導(dǎo)致大盤下跌。事實(shí)上，全流通的風(fēng)險(xiǎn)并沒有隨著股改分置的化解而消除，而僅僅是遲滯了這一風(fēng)險(xiǎn)。

　　至今，滬深兩市有160多家上市公司或已經(jīng)實(shí)施或正在進(jìn)行股改。我們就要反思，而反思又是非常痛苦的。因?yàn)橹鲝埶凸傻钠髽I(yè)和監(jiān)管部門，主觀上都是要保護(hù)股民，可是客觀上，由于種種原因，一方面沒有達(dá)到效果，大盤在下跌，股民股數(shù)權(quán)益的增加都被股價(jià)的下跌給抵消了；另一方面非流通股股東現(xiàn)實(shí)中又確實(shí)把股份送出去了，但是送出去之后，股價(jià)沒有漲上來，他們就會有很多的想法。

　　在這個(gè)問題上我們?nèi)绾畏此�，正視方法中存在的問題和現(xiàn)象，敢于調(diào)整思路，就成為下一步推進(jìn)這場改革的關(guān)鍵點(diǎn)。

　　四、股權(quán)分置改革亟待推出新模式

　　股民通過對價(jià)多得的股數(shù)實(shí)際上是試圖畫餅充饑，畫餅變真的前提必須通過價(jià)格實(shí)現(xiàn)

　�。ㄒ唬﹥r(jià)格的預(yù)期最終能夠?qū)崿F(xiàn)兩類股東的雙贏。按照對價(jià)的理論和實(shí)質(zhì)，我們改革的目的是要在價(jià)值提升中實(shí)現(xiàn)雙贏。怎么實(shí)現(xiàn)雙贏？那么就要回答一個(gè)問題，股民到底圖的是什么？我們必須突破股民圖股數(shù)的誤區(qū)。股民通過對價(jià)多得的股數(shù)實(shí)際上是試圖畫餅充饑，畫餅變真的前提必須通過價(jià)格實(shí)現(xiàn)。如果通過對價(jià)送股導(dǎo)致股數(shù)增多了，但是價(jià)格跌下來了，那么實(shí)際上收益就被抵消掉了。因此單一送股模式和“鎖一爬二”的結(jié)合，對股民來說雖然多得了股數(shù)，但由于價(jià)格的下跌卻沒獲得對價(jià)的收益保證。而對大股東來說，送股后股數(shù)的減少和股價(jià)的下降同時(shí)發(fā)生，也未用股數(shù)換來溢價(jià)流通權(quán)，結(jié)果是雙輸。我們的股民必須意識到市場的信心是要靠預(yù)期支撐的，最實(shí)在的預(yù)期就是價(jià)格預(yù)期。所以要把對價(jià)實(shí)實(shí)在在放在價(jià)格上來，通過價(jià)格的提升實(shí)現(xiàn)價(jià)值的創(chuàng)造，并在這一過程中才能實(shí)現(xiàn)兩類股東的雙贏。

　　事實(shí)上筆者在2000年就提出了在價(jià)值提升中實(shí)現(xiàn)對價(jià)的思路，那就是通過預(yù)設(shè)可流通底價(jià)來加以實(shí)現(xiàn)。

　　對價(jià)對的是未來，如果可流通底價(jià)是能夠解套的底價(jià)，到不了這個(gè)價(jià)格就沒有非流通股流通這個(gè)標(biāo)的帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說解放了股民才能最后解放大股東。這樣的企業(yè)可以不送股，他們就有積極性把股價(jià)搞上去。股民賺錢是靠股價(jià)的，賺的是價(jià)差，而不是算股數(shù)。所以我們的可流通底價(jià)模式能夠調(diào)動(dòng)效益好，并且有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄�司的積極性，給他們樹立一個(gè)股價(jià)升至在底價(jià)之上就可以不送股的誘惑，他們朝那個(gè)方向努力，達(dá)不到這個(gè)價(jià)位，非流通股無法流動(dòng)，這樣有什么風(fēng)險(xiǎn)？

　　有人說這樣是否延誤股權(quán)分置改革。但是一方面我們將股權(quán)分置改革在價(jià)格上向后延續(xù)；另一方面，在時(shí)間上有三年的時(shí)間限制，這也是給大股東一個(gè)將股價(jià)搞上去的機(jī)會，在這之中實(shí)現(xiàn)雙贏。股民手中的股票都解套了，大股東也可以不送股了，二者就會勁往一處使。如果達(dá)不到這個(gè)底價(jià)，三年以后再根據(jù)當(dāng)時(shí)的價(jià)格和底價(jià)之間的價(jià)差確定送股的比例。當(dāng)然我們可以確定一個(gè)最大的送股比例。

　　從筆者調(diào)研的企業(yè)情況來看，凡是效益好的企業(yè)都欣賞可流通底價(jià)的模式。11個(gè)企業(yè)有7個(gè)企業(yè)愿意采用可流通底價(jià)的模式，7個(gè)企業(yè)中有4家愿意以二級市場最高價(jià)作為可流通底價(jià)。有一家企業(yè)二級市場最高價(jià)是80元/股，但是歷史上有兩次10送10，股民的實(shí)際持股最高成本是20元/股。那么非流通股股東就愿意以20元/股作為可流通底價(jià)，股價(jià)不達(dá)到20元非流通股就不流通，第一大股東甚至承諾即使達(dá)到這個(gè)價(jià)格也不減持。如果三年之后達(dá)不到這個(gè)價(jià)格，就按當(dāng)時(shí)的現(xiàn)價(jià)和底價(jià)之間的價(jià)差補(bǔ)償。

　　（二）可流通底價(jià)的確定�？闪魍ǖ變r(jià)是否一定要定在二級市場最高價(jià)？這也沒有必要。我們可以采用2/3大多數(shù)股民的持股成本或一定百分比的換手率等概念，或者二級市場的均價(jià)確定這個(gè)價(jià)格。大家也可以通過談判來確定這個(gè)價(jià)格。至于這一可流通底價(jià)如何設(shè)定，不同的企業(yè)可以分別采用符合自己實(shí)際情況的標(biāo)準(zhǔn)并由兩類股東對價(jià)協(xié)商確定。

　　當(dāng)然這里面有兩點(diǎn)，一個(gè)是為什么能夠達(dá)到這個(gè)價(jià)格，即讓企業(yè)提出具體的措施。筆者接觸的上市公司主要是以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或是通過股份回購或是送股等方式為作為達(dá)到可流通底價(jià)的措施。根據(jù)筆者的測算，兩個(gè)市場中一共有600－700家企業(yè)適用這種模式。

　　因此股改亟待推出新模式，不僅方向要對，方法也要對。預(yù)設(shè)可流通底價(jià)的模式就是在價(jià)值的提升中實(shí)現(xiàn)雙贏，核心點(diǎn)就是用價(jià)格鎖定上漲預(yù)期，理論上也正確理解了對價(jià)內(nèi)涵。

　�。ㄈ�）可流通底價(jià)的觸發(fā)方式。可流通底價(jià)的實(shí)現(xiàn)不是“一觸即通”，而是在三年內(nèi)任何時(shí)間內(nèi)在這個(gè)價(jià)位上牢牢站穩(wěn)5個(gè)交易日甚至更長，使股民有充分的時(shí)間選擇退出或持有。當(dāng)然在這個(gè)方案里面要有實(shí)實(shí)在在的提高上市公司的質(zhì)量的措施。資本市場有虛擬經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，有良好的重組概念，發(fā)展?jié)摿�或收購的概念。如果有人用投機(jī)取巧的手段將股價(jià)搞上去，就要由市場監(jiān)管部門去判定；另一方面存在有人故意打壓使股價(jià)漲不上去的可能，這也是大股東擔(dān)心的，但是大股東可以增持、回購，并且信息都是公開透明的。所以在這種情況下，打壓也是很難實(shí)現(xiàn)的。究竟會發(fā)生什么情況是要由大家來判斷的。

　　現(xiàn)在由于整個(gè)市場都是在下降的通道中，一方面送股的效果越來越差，另一方面送股的企業(yè)越來越少。因此，現(xiàn)在迫切需要股權(quán)分置改革中的模式創(chuàng)新，預(yù)設(shè)可流通底價(jià)的模式就是要從價(jià)格預(yù)期上鎖定個(gè)股和大盤股價(jià)上漲的預(yù)期，讓兩類股東共識于股價(jià)上漲的共同目標(biāo)上來，在價(jià)值提升中實(shí)現(xiàn)雙贏，讓股民得到的實(shí)實(shí)在在的股價(jià)上漲所帶來的收益

　　作者：劉紀(jì)鵬