積年大患小修小補 大股東以股抵債不應免受問責

　　羅培新

　　“以股抵債”這一不得已的權宜安排，縱有千般好處，充其量也只是對積年大患之小修小補。在失當的公司治理結構尚未建立起對大股東占款的免疫系統之前，“以股抵債”實無法根除控股股東侵占上市公司資金這一股市毒瘤。論罪處罰，才是遏制上市公司資金黑洞的不二法門。

　　數年前關于“債轉股”政策的爭論余音猶在，現在與其反向而行的“股抵債”(“債轉股”是債務人給予股權以還債，“股抵債”是債務人消滅自身股權以還債)又進入人們的視野。

　　日前，隨著上交所發出《上市公司股權分置改革工作備忘錄(第三號)》文件(下稱《文件》)，首次就“以股抵債”與股改的結合提出具體要求，“以股抵債”這項管理層眼中的“金融創新”，正如它一年前試點于電廣傳媒一樣，再次引起廣泛關注和爭議。

　　這項所謂的“金融創新”，著眼解決的還是老問題。

　　“千年不賴，萬年不還”　　

　　由于擁有壓倒性的表決權，控股股東通過借款、違規擔保等方式侵占上市公司資金已成久治不愈的股市頑疾。據統計，2005年上半年，上市公司大股東占款總額達到509億元，此前幾年則更為嚴重。2004年虧損的上市公司中，70%存在大股東侵占上市公司資金的現象。而大股東占款實際規模在千億元左右，則是坊間廣為流傳的數字。

　　其中，ST猴王、蓮花味精、三九醫藥、ST民豐、ST輕騎、華北制藥等公司的大股東占款行為更屢為市場所詬病。股市十四年，上市公司通過證券市場融資總額不過萬億元，而近十分之一因大股東占款而“流失”。大股東占款成為上市公司最大的出血口。

　　大股東占款造成上市公司大規模計提壞賬、業績大幅下滑、投資者嚴重受損、市場信心遭受重創。此種種積弊，管理層早有察覺。2003年8月，證監會和國資委即聯合發布了《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》(通稱《56號文》)，對糾正和防止侵占行為提出了若干具體監管措施�！�56號文》指出，解決侵占問題“原則上應以現金清償，在符合現行法律法規的條件下，可以探索金融創新的方式”。而“以股抵債”正是此時作為一項“金融創新”而進入了管理層的視野。

　　所謂“以股抵債”，是指上市公司以其控股股東“侵占”的資金作為對價，沖減控股股東持有的上市公司股份，被沖減的股份依法注銷的行為。其邏輯基礎極為簡單，既然控股股東欠錢不還，就拿你的股權抵償債務。這一做法與目前以降低非流通股比例為方向的股改，在結構上恰巧不謀而合。而這一契合點，也正是目前股改拿“以股抵債”說事再順當不過的理由。

　　在故事和題材主導著行情的時代，“以股抵債概念”的確能夠掀起股市微瀾。但股改卻并非純粹的具體利益分配過程，它更承載著重構股市制度規則之重任。倘若“以股抵債”之法理自始并不圓暢，或者具體的制度設計使其背離了法理的恰當性，則該權宜之舉將難逃貽禍制度之責難。

　　小偷和受害者的曖昧關系

　　公司制度之精髓為公司人格獨立。股東以其真金白銀、抑或房產什物等折價投入公司后換得相應股權，公司則擁有股東投入之資產的所有權，這樣，股東和公司楚河漢界，涇渭分明，股東不得對公司資產懷有覬覦之心，更不應有侵占、挪用之舉。尤其是在我國上市公司中，流通股股東由于持股比例低而對公司少有關注，更要求控股股東或其實際控制人對處于弱勢地位的流通股股東深懷悲憫之心，尊重上市公司財產權，拒絕通過各種渠道占用資金。

　　然而，似乎是由于國有上市公司的娘家———控股母公司總有一堆窮親戚需要照應，抑或是內部人急需通過關聯交易以填補私欲，往往是上市公司甫一圈錢完畢，控股股東就急不可耐地伸出攫取之手，縱然是飲鴆止渴也在所不惜。

　　于是，大股東拖欠上市公司的錢，成了債務人，上市公司則成了債權人兼受害者。作為債權人，上市公司有權由獨立董事召集非關聯股東舉行股東大會，決定向大股東討債等事宜，或限期還款，或訴訟保全，或拍賣其有效資產和股權還債。上市公司最后做出何種選擇，并不需要行政特許，也無所謂金融創新，更談不上征得大股東認可。

　　但在中國目前的股市格局下，一切都已經走樣：上市公司的老板是國資部門、上市公司控股股東的老板也是國資部門，小偷和受害者都由一個家長管著。于是，怎么還，還多少，都由“一手托兩家”的國資部門說了算，讓以“保值增值”為目標的國資部門照顧流通股股東利益，的確有些勉為其難。故而，由證監會與國資委聯合發布《56號文》，除權力結構和專業技術的考慮外，避免國資部門一意孤行也是重要的考量因素。此前，即有市場人士因電廣傳媒“以股抵債”價格過高而將公司告上法庭，確切無疑地昭示了其中可能存在的利益分配陷阱。

　　必須信守的若干規則

　　從法律角度考察，“以股抵債”系公司股份之回購，但其過程卻頗為耐人尋味。先是大股東把真金白銀從公司中“偷”出來，花完之后對公司說，要錢沒有，只有股份，要么拿股份抵債，要么什么都別想得到。這和公司法第149條規定的股份回購實已貌合神離。該條規定，公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本與持有本公司股票的其他公司合并時除外。

　　在公司法框架下，正常的做法是，先開股東大會，再決定是否回購股票。但在“以股抵債”過程中，事實上公司用以“回購”的真金白銀已經支付在先，公司資本實際上已經減少，股票則處于“內虛”狀態。就此而言，“以股抵債”其實只是一種被動的股份回購：錢既已付出，上市公司的中小股東已經退無可退，他們只能企盼確定相對公允的侵占金額和抵償標準。

　　在中小股東回旋余地已然縮減一半的情境下，管理層在設計“以股抵債”規則之時，必須信守以下規則，才能避免潛在的合法性責難。

　　其一，侵占金額的確定應充分�？毓晒蓶|侵占上市公司的侵占金額，包括本金和利息。而在上交所《文件》發布前，資金占用費的利息按三年期銀行存款利息計算。由于目前三年定期存款利息為2.52%，貸款利息為5.58%，兩項息差達3.06%，而侵占本金又往往以數億元計，乘以息差，動輒會得出數百萬甚至數千萬元的差距。此點被視為對流通股股東的再一次掠奪而飽受詬病。正是考慮到這一點，此番上交所《文件》在侵占金額的確定上，明確指出，控股股東占用上市公司資金不僅是本金，還包括按銀行貸款利率計算的利息。但即便如此，以下疑竇仍難以消弭：上市公司因為資金被占嚴重貧血、貽誤商機釀就巨大損失，控股股東是否可以在付完利息后撒手不管？從法理分析，控股股東占款構成了對上市公司的侵權，理應承擔包括賠償損失在內的法律責任。

　　其二，回購價格的確定應公允。按照《56號文》的規定，要在中介機構專業意見的基礎上，合理形成以股抵債價格。即參考公司經審計的財務會計報告、獨立財務顧問報告和以股抵債股份估值報告，合理確定價格，最終由股東大會審議批準。顯然，這里所稱股東大會，存在利益沖突的控股股東應在表決時回避。

　　或許正是由于這一原因，此番上交所《文件》指出，以股抵債價格不是凈資產，而是以公司股權分置改革完成后一定期間的市場價格為參考。的確，股改后股票全流通，大擴容必定引發股票價格重心的下移，以此市價為基礎確定“以股抵債”的價格更趨公允。但還應注意的是，在股改行情的推動下，某些公司可能會在股改后相對短的時期內形成一個虛高的流通價格，考慮到這一股改風險的后置性，抵債的期間也應相應后置。

　　其三，財務報表和和其他信息的披露應真實。投資者付出、隨后被控股股東侵占的是看得見、摸得著的真金白銀，而在確定作為抵債的股票的價格時，包括無形資產、商譽這些看不見、摸不著的資產在內的上市公司整體資產的價值(反映在股票的市場價格中)，是抵債價格的基礎。這樣，“公司經審計的財務會計報告、獨立財務顧問報告和以股抵債股份估值報告”，就成為合理確定價格的關鍵。由于“以股抵債”類上市公司極為特殊，也鑒于上市公司欺詐之風盛行，評估時會不會注水，財務報表和其他信息貓膩幾何，信息完全不對稱的流通股股東對評估的公允性難免心生疑慮。就此而言，促成信息披露真實、準確和完整，消弭中小投資者的信息不對稱狀態，監管層無疑重任在肩。

　　罪與罰

　　時下，對“以股抵債”多有溢美之詞，如認為它改善了上市公司財務狀況，優化了公司股本結構，并且通過縮減股本，可望達到提高每股收益水平、提升公司內在投資價值的效果，更有高論將其稱為“股權分置改革的重要突破口”。

　　事實上，“以股抵債”這一不得已的權宜安排，縱有千般好處，充其量也只是對積年大患之小修小補。而且，最重要的是，在失當的公司治理結構尚未建立起對大股東占款的免疫系統之前，它實無法根除控股股東侵占上市公司資金這一股市毒瘤。

　　論罪處罰，才是遏制上市公司資金黑洞的不二法門。那些曾伸向上市公司資金的黑手，實不應在“以股抵債”后就免受問責�！�56號文》也曾指出，因大股東占款構成犯罪的，依法追究刑事責任。但何謂“構成犯罪”，遍查刑法卻發現法條指引落空：刑法并無相應規定。

　　證監會曾建議全國人大問責大股東侵占上市公司資產罪，即在刑法中增加專門針對關聯方占款及其關聯交易的界定與處罰條款，特別要明確針對上市公司及占款方主要負責人的刑事責任。的確，只有密織法網，且從細處增強其可操作性，屢禁不止的控股股東占款行為方有望得到遏抑。

　　(作者單位：華東政法學院)