韓志國評萬科股改方案：股權(quán)改革不能波詭云譎

　　韓志國

　　由于其固有的制度缺陷，中國股市自建立以來就一直是大股東與流通股股東博弈的場所。隨著股改的啟動以及由淺水區(qū)向深水區(qū)的演變，這種博弈已由原來的大股東千方百計“圈錢”轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|想方設(shè)法以盡可能低的成本“變現(xiàn)”。萬科公司股改方案的推出就是這種博弈進(jìn)一步演化的又一例證，是股改進(jìn)一步波詭云譎的典型表現(xiàn)。

　　打著創(chuàng)新的旗號逃避對流通股股東支付對價，是萬科公司股改方案的主要特征。萬科公司的股改方案既沒有向流通股股東送股，也沒有向流通股股東派現(xiàn)，而是采取了由第一大非流通股股東華潤公司向流通股股東每10股免費(fèi)送7份認(rèn)沽權(quán)證的方式，進(jìn)而取得了非流通股的上市權(quán)。有人還據(jù)此作出測算，認(rèn)為大股東華潤公司的送出率高達(dá)51.15%——68.45%，保薦人也把每份權(quán)證的理論價值測定為每份0.3896元，相當(dāng)于流通股每股獲得0.76元的對價。對于這個方案的缺陷與缺點(diǎn)，市場人士已經(jīng)做出了相當(dāng)深刻的評論與評價，我這里只想指出三點(diǎn)意見：

　　第一，萬科公司認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價格過低，其價格為停牌前最后一個交易日的收盤價3.59元；行權(quán)時間過短，僅為存續(xù)期的最后五個交易日，這就給權(quán)證的行權(quán)留下了重大隱患。由于其權(quán)證的行權(quán)期正好與明年公司中報的公布時間吻合，而大股東對公司的經(jīng)營狀況與業(yè)績周期又了如指掌，因而就為大股東操縱或耍弄流通股股東留下了空間和時間。只要明年中報上市公司的業(yè)績提升，上市公司的股價就會穩(wěn)住并可能上漲，這就會使流通股股東所持有的認(rèn)沽權(quán)證一文不值，并使得非流通股股東以零對價的成本獲得數(shù)以十億計的

　　第二，如果從保護(hù)流通股股東的權(quán)益出發(fā)，認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)與股票的出售分開才更有意義。在認(rèn)沽權(quán)證與股票出售分開的情況下，股價上漲，流通股股東可以選擇出售股票；股價下跌，流通股股東可以選擇出售權(quán)證，從而至少保證自身的利益不受損害。但萬科公司的認(rèn)沽權(quán)證不但行權(quán)時間超短，而且把認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)與股票的出售捆綁，這就意味著萬科公司的股權(quán)分置改革只會給流通股股東帶來損失而不可能有任何收益。如果股價下跌，流通股股東在售出7份認(rèn)沽權(quán)證的同時還要同時出售10股股票，而行權(quán)價又與停牌前最后一個交易日的收盤價完全一致，這樣，7份認(rèn)沽權(quán)證的收益無論如何也不可能彌補(bǔ)10股股票的虧損，從而使得認(rèn)沽權(quán)行使的同時就帶來30%的虧損，這就會使流通股股東對行使認(rèn)沽權(quán)望而卻步。而如果到認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)期股價上漲并超過了行權(quán)價，那么權(quán)證就會成為廢紙一張，非流通股股東就可以坐收漁利。這一點(diǎn)，恐怕是萬科公司股改方案設(shè)計的最精妙也是最具欺騙性之處。如果這種方式為更多的上市公司所采用，那么“國九條”所規(guī)定的在解決股權(quán)分置改革中保護(hù)流通股股東權(quán)益這一核心與宗旨就很難不落空，股市改革就會給中國股市留下更深與更大的制度隱患，甚至?xí)�從根本上犧牲掉為中國股市發(fā)展做出重大貢獻(xiàn)的一代股民。

　　第三，萬科公司的股改方案與其他公司的股改方案一樣，把供求關(guān)系的改變與股票價格波動之間的關(guān)系完全置于一邊，只是就股改來談?wù)摴筛模�就方案來論證方案，而對于因供求關(guān)系改變而導(dǎo)致的股價波動以及可能給現(xiàn)有流通股股東帶來的市場風(fēng)險與制度風(fēng)險則避而不談，這是萬科方案從而現(xiàn)有股改方案的最重大的制度缺陷與操作缺陷。這種把股改風(fēng)險后置與后移的急功近利的方式與方法，將給中國股市的改革注入巨大的負(fù)面因素，并且會逐步累積起更大的與更深的制度風(fēng)險與市場風(fēng)險。

　　應(yīng)當(dāng)指出，萬科公司股改方案的出臺決非偶然，這是前一時期股市改革矛盾累積的客觀體現(xiàn)。由于缺乏瞻前顧后的統(tǒng)籌考量，試點(diǎn)的過程過于草率，在沒有試出對價思路、沒有試出政策底線、沒有試出市場信心，而只是試出了逼流通股就范的方式與機(jī)制、試出了整個市場的投機(jī)心態(tài)的情況下，就倉促地依靠行政力量全面地予以推開，這就很難不使市場改革不斷地發(fā)生變形，也很難不使市場運(yùn)行積弱難返，從而使得中國股市更加山重水覆而不是柳暗花明。在我看來，股市改革的討論還必須回歸市場本質(zhì)，改革不能偏離三個基本的、核心的與重要的問題：股市改革到底改什么?股改試點(diǎn)到底試什么？保護(hù)流通股股東的利益到底保什么？這些決定市場全局的重大理論與實(shí)踐問題不討論清楚，改革就很可能是“盲人騎瞎馬”，出現(xiàn)全輸而不是多贏的悲慘格局！

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