寶利來：10送1.5的對價方案不能服眾

　　本報記者 楊崇偉

　　17日，寶利來(資訊 行情 論壇)（原億安科技(資訊 行情 論壇)）推出股改方案，每10股送1．5股的股改方案創股改以來深交所上市公司對價水平新低。盡管保薦機構和上市公司都聲稱該方案保護了兩類股東利益，但可以肯定的是，這樣的對價水平與流通股股東的期望相去甚遠。

　　“方案中存有疑點，經不起推敲，這樣的對價方案不能服眾”。在北京證券一家營業廳里，投資人張先生這樣對記者說。

　　股改方案

　　作為保薦機構，國海證券在其出具的《保薦意見書》中對寶利來（000008）股改方案進行了詳細的說明。

　　寶利來對價標準的測算思路是以流通股東和非流通股東的持股成本來確定對價標準。用公式表述為：

　　非流通股成本×非流通股股數＋公告前流通股交易成本×流通股股數＝改革實施后股票理論價格×總股本

　　流通權價值＝（改革實施后股票理論價格－非流通股成本）×非流通股股數

　　支付股數＝流通權價值／改革實施后股票理論價格

　　對價比例＝支付股數／流通股股數

　　很顯然，只要確定出流通股股東和非流通股股東的持股成本就行了。

　　保薦機構稱，“寶利來現有五家非流通股股東取得寶利來股權均是分別于2002年至2003年期間通過協議轉讓方式取得，寶利來實業于2002年3月11日以9200萬元通過協議轉讓方式受讓寶利來20892952股�熣荚摽偣杀镜�28．37％�牐�成為公司第一大股東。我們取寶利來實業取得寶利來非流通股股權的價格為非流通股價格計算的基礎，即為4．403元／股”。

　　而對流通股持股成本的測算，保薦機構認為“寶利來股票二級市場價格以改革方案公告前30個交易日的收盤價5．869元／股來計算，此區間累計換手率為100．29％，可以模擬流通股股東的平均持股成本”。

　　有了這兩個數據，套用上述公式，不難得出以下結論：非流通股股東需要支付給流通股股東的對價總股數合計為5278125股，則流通股股東每10股獲得1．496股。

　　幾點疑問

　　重組類上市公司大股東能否拿出市場平均水平的對價，是投資者關心的問題之一。此前市場上一度認為此類公司的股改面臨兩難境地：一是非流通股股東的持股成本并不一致，甚至有的是以接近于市價的成本進入，因此其能夠給出的對價水平可能有限；二是流通股股東目前對于對價已形成一個較為穩定的預期，若送股較少難以獲得流通股股東同意而可能導致股改方案流產。

　　寶利來推出的每10股送1．5股的方案已經印證了市場人士的前一種判斷。

　　不過細究起來，重組類上市公司就應該少支付對價這種說法并不一定站住腳。正如張先生所說，公司股改方案中關于對價的計算乍一看頗有道理，但經不起推敲。

　　至少有以下幾點疑問說明其股改方案可能無法保證流通股東利益不會減少。

　　疑問一：流通股股東持股成本計算是否合理？

　　公司股改方案中以改革方案公告前30個交易日的收盤平均價5．869元／股來模擬流通股股東的平均持股成本，其理由是此區間累計換手率為100．29％。

　　但這種計算流通股股東成本的方法可靠性值得懷疑。一個簡單的例子可以證明：假定平均來說只有3％的籌碼處于“活籌”狀態并在每日積極的充分交易，那么僅用33個交易日就可以達到100％的換手率，而僅用這一段時間的交易成本來確定整體流通股股東的持籌成本顯然并不準確。

　　作為一個曾經震驚國內證券市場的著名莊股，這家上市公司不知套牢了多少流通股股東，他們的持籌成本遠遠高于目前股價，如此計算流通股東的成本合理嗎？

　　公司在計算非流通股股東的成本時采用了當時轉讓的成本，時間則是2002年至2003年，而查看寶利來當時二級市場的股價水平，其波動區間在6．5－18．98元，遠遠高于近30個交易日的波動均價。

　　疑問二：非流通股成本真的是4．403元嗎？

　　有經驗的投資者都知道，重組類上市公司的入主方之所以愿意做“賠本”的買賣，是為了今后更大的收獲。其“收獲”的操作手法很多，比如買入上市公司股票獲利或者通過關聯交易回收成本等。查閱當年億安科技的財務資料，2001年該公司每股凈資產為－0．66元，而寶利來實業卻出高價4．403元／股購買，這不令人感到奇怪嗎？寶利來大股東的持股成本至今還維持在4．403元／股的高位嗎？

　　疑問三：公司股票理論價格的計算是否一廂情愿？

　　公司股改方案中想當然地將兩類股東的持股成本與公司的理論價值聯系起來，將股改實施后股票理論價格乘以總股本的值與公司股東持股成本等量齊觀，實屬一廂情愿。

　　上市公司的價值由多種因素決定，正常情況下，投資者投入的資本僅僅是公司價值形成的重要方面，而對寶利來這個重組過來的公司，其價值衡量需要考慮多個層面的問題，投資者的成本只能當作參考。

　　事實上，以今年上半年公司的財務狀況看，每股凈資產僅0．993元，9月底，公司又預計前三個季度虧損300萬元，并稱“根據對本公司及深圳寶利來購物廣場有限公司目前經營狀況的整體分析，2005年全年度本公司經營業績可能出現虧損”。如果實行全流通，公司的股價還會維持在目前的水平嗎？股改方案中計算出來的理論價值又什么意義呢？

　　疑問四：若當前股價小于4．403元，非流通股股東支付零對價就行？

　　按照公司的股改方案計算，公司在二級市場的股價水平必須高于4．403元，否則計算出的流通權價值就是負數，而負數意味著非流通股股東不用支付任何對價就能進行全流通，甚至是流通晚了，反而是非流通股股東吃虧了。

　　疑問五：作為重組方，寶利來集團貢獻有多大？

　　公司稱“公司2002年度一度虧損1011．31萬元，寶利來實業控股及重組以來，公司2003年即扭虧并實現凈利潤98．71萬元，2004年實現利潤3858．76萬元，從而保護了全體股東的利益并實現了股東權益的大幅增值”。

　　對公司2004年暴漲的業績，市場人士一直存有質疑。原因是其業績大幅增長的原因主要來源于兩塊：一是已于2004年12月完成轉讓全資下屬公司北海市鐵山港錦興房地產公司的全部股權的手續，將北海市鐵山港錦興房地產公司100％的股權作價1700萬元轉讓給深圳市互通數據通信技術有限公司，此資產出售事項將為2004年度產生非經常性收益1813．5萬元；二是與深圳市南山區舊城改造辦公室簽訂了《億安科技工業區2＃廠房及1＃廠房（局部）拆遷補償協議》。拆遷將會給公司帶來約1600萬元左右的非經常性損益。

　　若扣除這兩項非經常性損益，公司2004年的經營業績毫無過人之處。拆遷廠房帶來的收益功勞不在大股東，只有轉讓子公司的事情可能與大股東聯系較大。但該筆交易獲取的大額收益卻使人感到“蹊蹺”。

　　北海錦興是ＳＴ億安1993年在北海投資的地產項目，凈資產為－112．5萬元，“巧遇”深圳互通這個“豪爽”的買家，后者似乎強烈看好這項交易，愿意出1700萬元的高價買下這家房地產公司。深圳互通是以通信設備和網絡設備等為主營業務的一家高科技公司，2003年度主營業務收入22114萬元，凈利潤966萬元，凈資產收益率達19％。深圳互通為何要趟一個地產爛盤的“混水”呢？