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張煒
最近有專家指出，送股與“鎖一爬二”的結合并沒有使全流通風險消滅，而是滯后了，有可能導致Ｇ股變成“垃圾股”。
這是一個非常值得重視的提醒，尤其在股改呈“大躍進”的時候。整個市場目前幾乎
都沉浸在股改順利推進的喜悅中，即使被輿論批評的股改方案也獲得高票通過。一些上市公司主動修改股改方案，提高對價水平，似乎體現出大股東對流通股股東的“真誠關愛”。管理層更對股改進展給予肯定，恢復新股發行、推出股指期貨等市場發展的后續步驟，也出現了提前啟動的跡象。更有報道說，大約七成基金經理持“熊、牛轉換”論，倡導不能“近視”看行情。那么，市場果真發展得如此令人滿意與放心嗎？也有專家給股改啟動后的市場暫時走穩“潑冷水”。按現行股改規則，對價除權后第一天的股價漲跌不計入指數。有專家稱，除權首日漲跌不計入指數“看起來是穩定了，代價可能正是‘隱性熊市’。”
究竟是穩步反彈行情還是陷入“隱性熊市”？深證成指(資訊 行情 論壇)10月12日起的“四連陰”已在日Ｋ線圖上呈破位下跌。另有統計顯示，截至9月30日，股改試點階段的45家上市公司，已經有12家跌破自然除權價。股改全面推開后99家股改公司中復牌的71家，其中已有47家跌破股改前價格。看一下最先試點的三家股改公司。Ｇ三一的對價為每10股送3．5股和8元現金，此后公司又實施過2004年度利潤分配每10股送10股和2元現金。Ｇ三一自然除權價大概8．2元左右，而其10月17日的股價為6．2元。Ｇ紫江的對價為每10股送3股，自然除權價為2．53元，10月17日的股價2．22元。Ｇ金牛的對價為每10股送2．5股，自然除權價為5．95元，10月17日的股價5．91元。由此可見，送股后跌破自然除權價，確實已成為普遍現象。
其實，自然除權及自然除權后的再貼水，都不意味著全流通風險消失。“鎖一爬二”政策及一些上市公司大股東額外延長持股期，緩解了非流通股流通的壓力，但全流通的壓力還是客觀存在的。股改對價的目的是，在非流通股可流通時不給流通股股東帶來風險和損失。但就目前普遍采用的送股對價來說，補償效應很容易被自然除權“吞噬”掉。股改后的第二年起可流通5％、第三年起流通10％、第四年起流通100％的節奏，全流通壓力仍會逐年增大。一年后7400億股非流通股中的5％可流通，就將是370億股的量。而且，“鎖一爬二”并不約束持股比例在5％以下的非流通股。這些非流通股實施股改一年以后就可以全部流通，這一數字也相當可觀。
現已實施股改的公司還是被看做原有的流通盤，其估值等到真正出現非流通股流通時會發生新的變化。這也是國內證券市場特點所決定的，投資者大多缺乏中長期投資思維，其價值判斷往往造就了短期投資行為。對許多投資者而言，現在持有Ｇ股是不會考慮三年后大股東100％流通后的估值。既然更關心眼前的漲跌，那么也就把眼前的流通股數量作為估值依據。不要以為股改說明書給全流通后的估值指引了方向，實際上，股改說明書是為上市公司實施股改而服務的工具。有保薦人承認，許多股改公司所謂對價方案的制定，都是由公司非流通股股東先定對價數量后，保薦機構再依據這個數量來尋找計算依據，所以會出現同一家公司用不同的計算方式得出的對價水平大相徑庭的現象。
短期利潤的追逐決定了行情演變。有專家說，“目前市場平均對價為10送3，人們之所以投贊成票，不少人圖的是復牌后第一天就拔腿開溜，哪怕跌去20％，還可賺10％，可少虧一些。”這確實是一種存在現象，Ｇ股行情也是因此而熱起來的。大批股改公司跌破自然除權價，原因之一是自然除權前已被炒作。例如，Ｇ三一自然除權前曾連續兩個交易日漲停。而推動Ｇ自然除權前上漲的資金肯定不考慮全流通后的壓力，只是基于現有的流通股數量調動市場吸引力，追求其短線進出的“尋寶游戲”利潤最大化。
所以說，認為送股對價補償已將全流通風險消滅是錯誤的，全流通風險消滅或緩解仍離不開證券市場投資價值的提高。時間的推移將使全流通壓力逐年增大，判斷“熊、牛轉換”恐怕還要經過二三年后真正全流通的考驗。
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