冀書鵬：德隆為什么沒能成為粵海第二

　　自始至終，德隆重組處于一種無靈魂的狀態(tài)

　　文/冀書鵬

　　隨著幾大旗艦企業(yè)被瓜分完畢，名動一時的德隆走進了歷史。

　　德隆的死法讓我想起了藏族的“天葬”。人死之后，任由馬車馱至荒原，尸體最后被蒼鷹分食，靈魂則歸于天國。德隆的尸體已被分食，而其靈魂則被棄之如敝屣。

　　從數(shù)額上看，德隆的負資產在110億元人民幣左右，而當年廣東粵海集團重組前的負資產高達202億港元，后者被《國際金融評論》評為2001年度“亞洲最佳重組交易”。與安然、大宇這些企業(yè)捅出的大窟窿相比，無論案值還是操作手段，德隆更是小巫見大巫了。時過境遷，粵海、安然、大宇們依然活著，而德隆這個招牌卻永遠消失了。

　　消失的不僅僅是德隆這塊招牌，“在廣闊的農場里，有肥沃的綠地和奶牛，還有擠不盡的牛奶，一片生機，這是一個整合的運作。如果單獨出賣牛奶、綠地或者奶牛，其資產存亡的意義顯而易見。”在德隆系旗下公司被分割出賣時，德隆員工有這樣的感嘆。

　　華融的高層去年曾經(jīng)聲稱要借鑒“粵海重組”的經(jīng)驗。不過，現(xiàn)狀是，相似的病因，不同的藥方和迥異的結果。命運對德隆和粵海何以如此不公？從歷史事件的回溯和對比分析中我們可以發(fā)現(xiàn)一些重要線索。

　　1980年在香港注冊成立的粵海公司，是廣東省落實中央關于廣東、

　　在泡沫經(jīng)濟時期，粵海盲目擴大規(guī)模，到處舉債。境外投資者和銀行把“窗口公司信用”視作政府信用，對公司財務狀況不嚴格審查。根據(jù)香港廉政公署的指控，粵海持多數(shù)股的一間香港上市公司存在嚴重的虛開信用證問題，共計幾十單，涉及幾十家銀行，時間長達數(shù)年。其間，竟沒有一家銀行對其中任何一單虛假的交易憑證提出質疑。

　　當1997年5月開始的亞洲金融危機對香港經(jīng)濟形成巨大沖擊時，粵海多年來積累的嚴重資產風險轉化為巨額支付風險。1998年8月，粵海已經(jīng)到了還債高峰期。據(jù)粵海自己分析，至1997年底，在357億港元總資產中，呆滯、呆賬資產約為128億港元，賬面凈資產75億港元，實際資不抵債45億港元。而根據(jù)畢馬威對粵海、南粵及兩間香港上市公司進行了全面

　　為重組粵海，廣東省政府付出的代價共30.20億美元，除注入東深供水工程項目外，主要是為粵海和南粵代墊的利息、重組顧問費和其它費用8.2億美元。如果扣除已轉變?yōu)閭鶛嗟牟糠郑瑥V東省政府的凈投入為20.10億美元以上。經(jīng)過與境外債權人多輪十分艱難的談判，終于在兩年后的2000年12月成功重組了粵海公司的巨額債務，平均削債率達42.78%。重組后的新粵海總資產約483億港元，總負債約339億港元，資產負債比例為67%，與重組前相比得到明顯改善。新粵海的誕生同時也體現(xiàn)了談判雙方有機會收回損失、甚至獲得更多回報的前景，是一個“多贏”的債務重組方案。

　　新粵海按照專業(yè)化公司方向，把投資主要集中在基礎建設和公用事業(yè)上。2001年是新粵海運行第一年，實現(xiàn)稅前利潤6億港元，在上年同期虧損的基礎上增收18億港元。粵海通過重組獲得了新生。

　　筆者亦親歷粵海事件，德隆的結局與之相比，令人愴然。為了更清晰地展示“德隆死法”根源，我們引入兩個參照系：過去時態(tài)的粵海重組案和虛擬時態(tài)的德隆自救案。德隆自救方案有好幾個版本，坊間流傳最廣的當屬原德隆國際某高層的方案，我們權以之為藍本。

　　比較三個時態(tài)的重組方案，權力結構、收益分配和風險承擔的不對等躍然紙上，這應該也是德隆重組進行時態(tài)亂象紛呈的根本原因。

　　粵海重組進行的相對成功，顯然不在于其案值較低或案情簡單；相反，粵海重組在復雜性、規(guī)模乃至國際影響力上都超過了德隆的重組。從現(xiàn)象上看，兩者之間的一個關鍵區(qū)別是，粵海重組過程中，有一個關鍵的利益相關人在起作用。這個利益相關人就是廣東省政府。

　　廣東省政府身兼地方首腦和粵海的最大股東，有動力且有能力發(fā)揮主導作用。除凈投入30億美元參與重組外，廣東政府在事發(fā)初期拿出了7500美元幫助粵海償還到期商業(yè)票據(jù)，并在此后的重組過程中，代表粵海與債權人經(jīng)歷了十幾輪削債談判。事實上，這些措施極大穩(wěn)定了投資者和債權人對粵海重組的信心。

　　反觀德隆重組，監(jiān)管層在事起之初默許讓德隆管理層自救。名曰自救，實際在為與德隆有涉的國有金融機構爭取時間。德隆自救無望后，匆忙以行政手段推出華融全盤托管。華融的利益在于資產處置和債務減免傭金，因此將德隆五馬分尸就不足為怪了。自始至終，德隆重組處于一種無靈魂的狀態(tài)。從這個意義上講，德隆在華融托管之日起就淪為了一具僵尸。

　　自救方案確實想為德隆重生，植入一個強有力的靈魂。其財團式的解決方案的實質是，用國家戰(zhàn)略收益承兌債權人利益。但是，這個方案的致命缺陷同樣是，既沒有方案實施核心責任人，也沒有對重組結果負責的擔保人。更嚴重的是，如果這個思路得以濫觴，所有類德隆企業(yè)將自動獲得一種救贖方式。那么，誰敢保證這些財團自身能夠免于德隆式的悲劇？

　　筆者也無意鄙薄華融方案，畢竟這更多體現(xiàn)的是行政意志；也不想假裝知道德隆重組的最優(yōu)解。只是通過三個時態(tài)的重組方案的比較，闡明一個觀點：治理結構不僅僅對于那些持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)有意義，實際上，進入危機重組的企業(yè)，更需要明確一個權力、收益和風險對等的治理機制。

　　德隆去矣，唯愿其生之坎坷、死之慘烈為來者誡。

　　(作者系東方高圣投資顧問公司分析師)