德隆難題：破產重整之路走得通嗎？

　　德隆能不能像安然、世通那樣，走上破產重整的道路？即使退回到華融托管以前，也是不大可能的。原因在于，德隆不是一個法律意義上的破產主體

　　文/李曙光

　　德隆由華融托管的基本特征是行政性的，接手以后的重組應該說是按市場化方式走

的，比如對德隆資產公開的競價、拍賣。競價有兩種方式，一是價高者得，二是考慮綜合因素，使用綜合評估法。按照后者，就難免有一些人為因素在里面。

　　嚴格講，德隆重組并非破產狀態下的重組，而是一種財務危機狀態下，法庭外的非自愿(政策)重組式清算。德隆本身并沒有走破產程序，只不過按照“資不抵債”和“不能清償到期債務”的標準，它已經破產了。

　　華融對德隆的處置是在法庭外，其角色類似于“破產管理人”。法庭外的重組體現的是當事人的意思自治。從國際上來看，破產保護和重整都是在法院的主持下來做的。

　　華融目前這種分拆處置的方式是不是有利于德隆價值最大化？我覺得應該這么看：理論上講，整體賣、搭配出售，價格會高一些，拆開賣價值會被低估。但我個人認為，如果德隆的產權是非常清晰的，整體賣當然好。但是德隆系產權錯綜復雜，整體賣操作難度會非常大。其二，華融可以把德隆經營起來，提升到一定價值再賣。問題是，華融是一個資產處置公司，在實業經營上沒什么經驗。

　　德隆不是法律上的破產主體

　　按照破產法原理，德隆危機爆發以后，債務人和債權人都可以選擇破產申請這條路。但不論誰提出破產申請，債權人對破產企業都有極大的權力，進入破產程序后，對債務財產的安排就應該是債權人之間的一種博弈。政府要插手的話，應該首先開一個全體債權人會議，來決定德隆的命運，是走破產清算，還是破產重組的道路。但這個會議是針對德隆系的所有企業，還是某一個企業？難就難在這個地方，因為德隆的股權狀況太復雜了。有一些實業企業是經營得很好，但是資金被調走了，也是資不抵債了，該不該破產？理論上講，應該是從德隆系資金鏈斷裂那一天的資產負債表為標志，來衡量其下面的各個企業是否符合破產的標準。

　　很多企業界的人都關心，德隆能不能像安然、世通那樣，走上破產重整的道路，存留一絲血脈？我認為，即使退回到華融托管以前，也是不大可能的。根本的原因在于，德隆不是一個法律意義上的破產主體。破產主體應該是一個有破產能力的、法律上單一注冊登記的法人實體，這個實體有一張統一的資產負債表。大家所說的德隆事實上是一個德隆系的概念。德隆事實上是一家影子公司，這個“系”下面是分散的實業和金融公司，它們中很多表面上看是沒有股權關系的，但上面都是一個人或一群人控制。德隆跟安然不一樣，安然就是一家獨立的法人公司。

　　破產重組的實質是債權人對債務人讓步，債務企業仍然保留，留得一線生機，而債權人要承諾減損或拖延實現自己的債權，在此前提下達成重組方案。現在華融對德隆的處置不是重組而是清算，把德隆那些優質的資產賣掉，以清償債務。這種方法是不是最優的？很難講。但是應該是比較現實的選擇。現在的問題在于，大、中、小債權人的權利是不平等的。現在的德隆“債權人委員會”由15家銀行組成的。其它債權人被排除在外，中、小債權人在資產的處置上沒什么發言權。債權人委員會不應該排斥其它債權人，特別是小債權人的參與，這是破產法最重要的特征，這就是所謂集體清償制度。集體清償的另一個特征是它應該排除公權的介入。從這個角度看，首先，華融的接管是政府的決定；其次，政府為德隆的債務清償提供過橋貸款；第三，債委會僅僅由大的債權銀行組成。這幾個特征體現的是行政性力量。當然，對于小的債權人或者說個人來講，國家已經做出承諾，通過央行再貸款，10萬元以下全額收購，10萬元以上打9折。個人債權是有保障的。不過，這種方式最終的買單者是國家，是全體納稅人。這里面就有問題，有沒有經過納稅人的同意？另外，對于處在中間層次的機構債權人來講，他們現在沒有發言權，損失可能最大。

　　該不該給德隆自救機會？

　　如果華融不介入，由德隆的人自己主導重組，債權人是不是會損失更小？問題在于，債權人還能給他這個機會嗎？夸張地說，德隆說它100年以后就進入了良性運轉的軌道，債權人能等他這么久嗎？在德隆的問題上，債權人不可能期待未來的現金流。

　　德隆后期，唐萬新每天都開“頭寸會”，實質上就是拆東墻補西墻，這種操作手法怎么能指望保證債權人的利益？拆東墻補西墻，在國外屬于欺詐交易，是嚴重的違法違規，要坐很多年大牢的。“頭寸會”剝奪了，而且是暗地里剝奪了市場上存在的各個企業法人實體獨立存在的意義，即對公司“有限責任”和“信用”基石的破壞，對企業的其它投資人和市場交易秩序是嚴重的侵害。比如說某家上市公司融來的錢本來是要投5條生產線，擴大生產規模，為股東利益最大化服務，你卻拿去堵其它金融企業的窟窿，這種行為怎么能夠允許呢？德隆在后來，已經喪失了最基本的誠信，這是債權人不能給它機會的根本原因。可是現在還有很多人認為這不是一個欺詐交易，還替德隆惋惜。我感覺有很多家族企業還在這么做。德隆倒下了，還會有第二個、第三個德隆倒下。

　　很多人都認為德隆在產業整合上做的是很成功的。從單個企業的角度看，它確實做得很成功。但問題你是拆這個補那個，補得那個好了，拆的這個就完了，從“系”的整體上它是有問題的。現在我們國家對于產融結合的公司沒有任何法律規制和監管，沒有跨業經營監管的防火墻。這里面風險極大。對于德隆，政府發現太晚，動手太晚，如果早動手不至于鬧這么大。這里面，監管者和立法者是有責任的。

　　公權干預的是與非

　　很多人對華融托管一家民營企業的舉動表示贊賞，認為它會帶來市場化重組的新風。我理解，它的積極意義在于政府不再直接出面干預，而是通過金融企業來處理這些問題。這是一個好的趨向。但從本質上看，華融的介入是一種“公權干預”。誰授權給它？誰會對國家可能的損失負責？誰會對納稅人的損失負責？決定過程一面倒，沒有利益主體博弈。我們還是要尋找到一種有法可依、程序透明而又市場化的重組途徑。所以，一部市場經濟的破產法對處理德隆這樣的案件是重要的。

　　歷史地看，由國家指定的機構托管問題金融機構，是中國處理短期金融危機實踐中一種普遍的做法。只不過以前托管的都是國有企業。但不論是國有企業還是民營企業，問題的本質都是一樣的，都有一個“公權干預”的合法性問題。那么，在什么情況下，公權可以直接干預呢？我認為，當金融機構的風險已經形成了局部性的危機和金融緊急狀態的時候，公權干預是需要立法規制的。德隆的負債固然龐大，但是分散到全國各地就沒有那么大了，不屬于金融緊急狀態。

　　我理解，之所以最后政府要干預德隆，一是政府從來沒有碰到過德隆這樣的問題；二是政府部門對德隆出現這么大的問題，負有監管不力的責任。從道理上，政府干預德隆也可以講通。

　　德隆作為一個“企業族”和“債權債務群”，事實上處在一個混沌的狀態。我們現在相關的法律也處在混沌的狀態。那么，在處理它的危機時，也許難免出現一些問題。但是，應盡量避免過多的非市場化因素和政策性因素，德隆案例和教訓應該成為我們制定和實施未來市場經濟破產法的一個好標本。

　　(作者系中國政法大學教授，本刊記者根據采訪錄音整理）