萬科對價無誠意 華潤背后欲低價增持

　　◆劉安民

　　全流通對價的支付，本意上是讓非流通股東和流通股東討價還價，就像做生意時討價還價一樣。生意人都知道，生意要想做成，除了價格，誠意非常重要,而且誠意要從價格上體現(xiàn)出來,價格的背后則體現(xiàn)了公開、公平、公正的原則。但在股權(quán)分置改革中，我們見到很多成功的非流通股東在支付對價方面沒有誠意。比如最近作為含B股公司代表的萬科(資訊 行

情 論壇)(000002 200002)的大股東華潤。

　　萬科的對價支付很有意思，主要包括兩個條款。一是認(rèn)沽權(quán)證，華潤股份向萬科所有流通A股股東每10股送7份

　　兩個條款一個說要買,一個說要賣，表面看來自相矛盾，華潤到底是要買萬科的股票還是要賣萬科的股票呢？我們可以從華潤的這些條款以及華潤的一慣做法中，分析出華潤出此方案的意圖。

　　華潤同意出此方案，應(yīng)該出于萬科公司的努力。因為國家規(guī)定，不解決股權(quán)分置的企業(yè)，就沒有繼續(xù)融資資格。萬科進(jìn)行股權(quán)分置改革，目的是繼續(xù)融資。但華潤的首要目的，就是讓手中的非流通股可以隨時變現(xiàn)。只要流通股東同意公司的股權(quán)分置改革方案，華潤的這一目的就達(dá)到了。

　　那么，我們看看華潤系入主萬科系后的收益：

　　B股：大家打開萬科B(資訊 行情 論壇)股K線圖，可以發(fā)現(xiàn)，1999年11月5日，萬科B曾經(jīng)有過巨量成交，量能達(dá)到2040.74萬股,當(dāng)日收盤價為2.45港元。華潤系入主萬科B就在這一天。現(xiàn)在，經(jīng)過向下復(fù)權(quán)，華潤手中萬科B的成本價，已經(jīng)變成了0.18港元，華潤入主萬科B盈利22.5倍左右。這部分是可以隨時賣掉的，但華潤近6年來卻沒有賣出一股，說明華潤并不想賣。

　　A股：華潤入主萬科，2000年夏從特發(fā)手中花22815萬元買下了51155599股，成本價為4.46元/股，當(dāng)時萬科A的市場價格在13.50元至14.30元一線，流通股東的成本是華潤的3~3.2倍。用向下復(fù)權(quán)的辦法，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時買入萬科A的流通股東，現(xiàn)在成本價已經(jīng)降到了2.89元/股，跟萬科A現(xiàn)在的價格相比，算上交給國家的印花稅的話，盈利幅度為24.22%，除掉印花稅后，盈利超過19%。而華潤的成本已經(jīng)降到了0.90元/股,全流通解決后，盈利為300%。

　　華潤同意無成本解決全流通，正是因為他們有巨額的利益在這里。這是華潤的第一個目的。

　　第一個目的很簡單，如果華潤只為了達(dá)成第一個目的，那也太小看華潤了。因為，華潤的條款中，正包含著他們的第二個目的，即低價增持萬科A。

　　地球人都知道,華潤多年來一直在覬覦萬科,2000~ 2001年,曾經(jīng)兩次提出過按每股凈資產(chǎn)附近的價格定向增發(fā)萬科A股，但被流通股東否決。華潤在萬科B有那么豐厚的利潤，可一股都沒有賣，正說明了這一點(diǎn)。在內(nèi)地政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的時候，李嘉誠的長實(shí)系和和黃系，還有新世界(資訊 行情 論壇)財團(tuán)等香港地產(chǎn)巨擘，都紛紛在內(nèi)地大肆跑馬圈地，進(jìn)行低價擴(kuò)張，華潤從1997年開始即顯示出做內(nèi)地

　　那么華潤怎么實(shí)現(xiàn)這兩個目的呢？

　　第一個目的好實(shí)現(xiàn)。只要萬科的解決方案通過就行了；第二個目的，只要萬科的股價低于3.70元，就有很多投資者會把股票賣給華潤。甚至只要萬科的股價等于3.70元，也會有不懂權(quán)證交易的散戶投資者，把手中70%的股票賣給華潤。類似這樣的事情，我們在證券公司營業(yè)大廳里可以見到。

　　而要達(dá)到這第二個目的，華潤也有辦法：

　　一是二級市場運(yùn)做。

　　二是通過調(diào)節(jié)公司盈利，影響股票價格，并進(jìn)而達(dá)到低價增持的目的。

　　地產(chǎn)公司的利潤很好調(diào)節(jié)。房地產(chǎn)銷售收入，一般都來自于預(yù)售款。房子銷出去了，但沒有建好，或者建好了，沒有為業(yè)主辦完證，或者辦完證了，沒有辦交接手續(xù)，都不能結(jié)算。沒有結(jié)算，就沒有利潤。那么，只要銷出去了的房子，在每個季度末尾，緩幾天辦證，或者辦了證的房子，緩幾天交給業(yè)主，就可以將利潤調(diào)節(jié)到下一個季度。

　　從萬科2005年中期報告中可以看出，2005年下半年，萬科即已調(diào)減房子的開發(fā)量，在萬科論壇上，當(dāng)時就有人提出萬科這是在調(diào)節(jié)利潤。因為2005年下半年開發(fā)的房子，真正形成銷售結(jié)算收入，應(yīng)該在2006年半年報或第三季度報表期間，而那時正是萬科權(quán)證的行權(quán)期前后。再則，從萬科在上海的銷售情況看，2005年秋，已經(jīng)有5%至15%的降價，這些銷售中，有相當(dāng)一部分會在2006年中報和第三季度報表中體現(xiàn)出來。另外，以萬科總經(jīng)理郁亮的觀點(diǎn)來看，明年秋天將是房地產(chǎn)行業(yè)爬出低谷的時期，那么明年夏天，房地產(chǎn)行業(yè)將處于最低谷。種種跡象都表明，華潤要想使萬科的股價在行權(quán)前達(dá)到3.70元以下,不難。

　　還有一個問題就是，華潤增持萬科，不僅是他們的戰(zhàn)略，還在于，3.70元的價格，對于華潤來說很合算。

　　第一，按照中金公司的估值，萬科每股凈資產(chǎn)高達(dá)4.29元，比3.70元高出15.95%。中金公司是國內(nèi)最權(quán)威的研究機(jī)構(gòu)，他們的估值，可信度是所有機(jī)構(gòu)中最高的，按此估值，萬科4.30元以下，沒有任何溢價。

　　第二，萬科B9月13日收盤價為4.24港元，相當(dāng)于人民幣4.50元左右。萬科B中，駐扎有相當(dāng)多的國際投資機(jī)構(gòu)，它的價格，反應(yīng)了國際投資者對公司價值的判斷，它比3.70元每股高出0.80元，高出21.62%。

　　第三，我們預(yù)測萬科2005年度每股收益0.37元，2006年為0.47元，以此計算，3.70元的萬科，動態(tài)市盈率分別為10倍和7.87倍。按照中介機(jī)構(gòu)所使用的數(shù)據(jù)，即地產(chǎn)類上市公司的平均市盈率為14.11倍計算，萬科對應(yīng)的股價分別為5.22元和6.63元。

　　第四，用萬科收購南都和華潤收購ST吉發(fā)來比較。萬科2004年3月份收購南都股權(quán)，花費(fèi)了185785萬元，而與其股權(quán)相對應(yīng)的公司凈資產(chǎn)為36121.89萬元，凈資產(chǎn)增值414.33%。萬科為中國最優(yōu)秀的地產(chǎn)公司，公司資產(chǎn)質(zhì)量遠(yuǎn)高于南都。以此標(biāo)準(zhǔn)衡量萬科，則按2005年中報顯示的數(shù)據(jù)計，公司的每股凈資產(chǎn)將溢價到8.07元。

　　在國內(nèi)，華潤收購較多，其中兩項代表性的價格，一為通過競拍獲得ST吉發(fā)(600893)的非流通股；二為參股ST實(shí)達(dá)(600734)。

　　前者價格為2個億，共收購了ST吉發(fā)37.03%的股份,計8697.84萬股，每股價格為2.30元。公司連續(xù)兩年多虧損，2001年每股虧損0.60元，2002年中期還虧損3240萬元，每股虧0.13元，大股東欠款3.16億元，為大股東和關(guān)聯(lián)公司貸款擔(dān)保4.57億元。公司實(shí)際凈資產(chǎn)4.67億，相當(dāng)于接近破產(chǎn)。以2002~ 2004年平均業(yè)績計算，收購的市盈率仍高達(dá)20.91倍,以此水準(zhǔn)計算，萬科權(quán)證的保底價格應(yīng)該在5.5元以上。如果按動態(tài)市盈率,也只會更高。按04年的市盈率計算，華潤收購ST吉發(fā)的動態(tài)市盈率達(dá)到46倍。

　　因此，華潤想結(jié)合股權(quán)分置改革，從流通股東手中收購萬科，價格極不公平。

　　按照國家進(jìn)行股權(quán)分置改革的本意，非流通股轉(zhuǎn)為流通股，是有價的。作為股分權(quán)置改革啟動者之一的巴曙松認(rèn)為，對價是一種補(bǔ)償，是非流通股單方面修改合約可能給流通股東造成損失的補(bǔ)償，與公司大小優(yōu)劣無關(guān)。

　　我們認(rèn)為，對價說白了,就是政策風(fēng)險。華潤入主萬科,在國家政策大變化時,它們應(yīng)該同樣承擔(dān)這一政策風(fēng)險,而不能不支持對價,讓流通股東受損,由政策變化導(dǎo)致該得的受益部分得不到。這是萬科股權(quán)分置改革的第一個核心問題。即，華潤如果要進(jìn)行股權(quán)分置改革，他應(yīng)該誠心地拿出對價，讓流通股東受益。

　　第二個問題是，華潤如果想增持萬科，他應(yīng)該有誠意到二級市場上收購，或者再次進(jìn)行定價增發(fā)。按照華潤的意圖，如果增持到30%以上的股份，還要在二級市場上收購約15%的股份，我們只要看看方正入主延中的情況就知道了，方正入主比例只有區(qū)區(qū)7.02%,延中的股價被炒高到幾十塊錢,華潤如果在二級市場收購15%的股份,萬科二級市場價格至少見10元以上。華潤如果進(jìn)行定向增發(fā)，價格也不會低。

　　至于萬科的融資，還是有辦法的。比如通過銀行發(fā)企業(yè)債，還可以提高企業(yè)每股收益；再如在香港市場上市等等，辦法不是沒有的。