萬科方案早被言中 權證創新都是逼出來的

　　作者：王吉舟

　　不知是不是巧合，萬科(資訊 行情 論壇)股改方案早被劉紀鵬教授言中：一個月以前，劉教授撰文指出萬科不能送股，可惜立即招來網民聲討一片。

　　如果了解一下萬科的股權結構和方案內幕，就可以知道萬科不送股的理由和“

　　萬科別無選擇

　　從大數上算，萬科一共有34億股，其中A股24億股，B股5億股，非流通股5億股。非流通股的第一大股東華潤有3.5億股，剩下的1.5億股由多達27家各行業、各地區的公司持有。他們在萬科的地位早已邊緣化，甚至還不如A股股民，要他們陪著華潤送股，基本不可能。

　　因此，要送股，就只能華潤自己送，如果10送3，就需要非流通股送給A股7億股。但所有的非流通股加起來也只有5億股，即使華潤的家底全拿出來派送給大家，也只能做到10送1.5。

　　這將換來兩種結局：萬科大股東徹底“犧牲”；10送1.5基本無法滿足股民的獲利預期，甚至還不夠填牙縫。

　　股民覺得不過癮，大股東就已經出局了，這就是萬科為什么不送股的真正原因。

　　所以，華潤只有一條路：創新。

　　華夏銀行(資訊 行情 論壇)、青島啤酒(資訊 行情 論壇)、重慶啤酒(資訊 行情 論壇)、伊利股份(資訊 行情 論壇)、長電科技(資訊 行情 論壇)、光明乳業(資訊 行情 論壇)等企業其實都面臨著類似萬科的難題，萬科的創新，無疑給陷入股改困境中的這些企業提供了一條重要信息：不送股也是可以商量的。

　　如果9個月后，萬科權證到期行權時，“G萬科”價格為3.00元/股，則權證當天合理價值就為0.59元/股，持有該權證的人，可以在第二天把這個權證賣給華潤，華潤付現金給持有人。這個結果干凈利索，風險可控，不存在風險無窮大的數學問題，這是萬科權證的科學之處。

　　方案仍有改進余地

　　但是萬科權證方案仍略有不足。筆者認為，7張認沽權證的巨大炒作價值，已經足以使萬科的方案順利地通過類別表決。寶鋼權證(資訊 行情 論壇)的歷史告訴我們，目前權證還是一個高度稀缺的品種，因此，萬科權證必然再次成為一個非理性的鮮活案例：在萬科方案正式公布之后到11月4日股權登記日之間的復牌期內，萬科A股可能經歷一個明顯的搶權行情，價格可能連續上漲，而只要這期間的累計換手率超過20%，則方案高票通過的可能性就會接近100%。因為投票率統計告訴我們，目前股改的投票率只有兩成左右。

　　但筆者認為，萬科的權證方案仍有幾點值得改進的地方。特此提出以供商榷：

　　第一，合理存續期應延長。通過對萬科股權結構的分析可以發現，27家小非流通股股東持有的1.5億股非流通股，真正具備減持動機。這27家小股東持有股份都不超過5%，不受“爬行流通”的限制，也就是說，12個月后，他們可以隨市價減持。因此，萬科權證的合理存續期，應該調整到12～24個月之間。

　　第二，提高送出權證的比例。筆者認為應該10股送10張權證。因為任何程度的股價下跌，每股流通股都會承受同樣大的損失。比如：如果萬科本股從3.59元/股跌到3.49元/股，則股民每10股就損失了1元錢，10股送7張權證，只能保護其中7股“股票+權證”的價值等于改革前的價值，而另外3股股票的價值無法受到保護。

　　第三，認沽保護價適當上浮。萬科70%的籌碼成本在4.2元/股～8.7元/股之間。有誠意的改革方案，應該真正地保護絕大部分投資者，就像農產品(資訊 行情 論壇)方案體現的精神那樣，在現有的收盤價格基礎之上，進行合理的溢價，并使溢價的價格在絕大部分投資者建倉成本以上。

　　第四，體現促使股價上漲的原動力。單純發行認沽權證，可能對萬科本股形成中長期下跌的長久而持續的壓力。任何持有權證的人，都會在股票價格超過自己的實際持倉價位后(如3.59元/股)拋售，以尋求資金的安全。這種拋壓足以使股票價格下跌，反過來進一步促使權證持有人拋售權證獲利離場。新的進場者只能在股票價格更低的情況下，才有希望獲得利益，如此形成惡性循環，對公司股票價格的穩定十分不利。

　　因此，比較科學的解決辦法是同時給股票一個更大的上漲動力，比如10送10張認購權證，有權在9個月后以3.59元/股的價格買入萬科本股，則萬科本股的價格在此權證持有人的牽制下，永遠不會距離3.59元/股太遠，從而順利地實現大股東規避風險。