股權分置改革：游走于效率和公平之間

　　南方周末 羅培新

　　對股權分置改革而言，完全公平的方案是沒有的，效率就是最大的公平。盡管如此，如何防止股改成為內部人士的又一場盛宴，當是監管部門必須細為考量的重大問題

　　自啟動以來，股改就一直與行情熱點和理論爭鋒結伴而行。目前雖已公布第四批股改

公司名單，而且含B股的公司(如上海永久和深萬科)的股改也已開始破冰，但對它公平性的質疑一直沒有消停。最極端的觀點甚至認為，股改是在“錯誤的時機發動了一場錯誤的試驗”。股市的波譎云詭本是常態，爭論亦當屬情理之中。但在這場利益格局的巨大調整中，法律層面的探討尤其不可缺席。

　　法律人士最為常見的是拿公平說事。但公平，卻又是最難拿捏的。

　　效率是最大的公平

　　實際上，對于何為“公平”，法學家們一直未能取得一致意見。對于如何實現公平，更是莫衷一是。

　　有一種古老的說法是，可以通過程序設計來保障公平。如張三、張四哥倆分一個蛋糕，為保證公平，可以由一人先切，另一個先挑，主切者因為自己后挑，所以必須把蛋糕切得一樣大小，才能保證不吃虧。于是最終兄弟倆得到一樣大小的蛋糕，就實現了公平。

　　但這種主張很快遭到抨擊，認為這種形式上的公平可能導致實質上的不公平。其中一種說法認為，張三是大哥，承擔著扶老攜幼的家庭重負，理應多分一些蛋糕。而另一種看法主張，張四是小弟，正處于長身體的黃金年齡，理當讓他多吃一些。因而，無論如何，把蛋糕切得一樣大小，都會導致實質上的不公平。

　　從這個角度去爭論，永遠都不會有答案。一旦這種連傳統法學家都搞不清楚的命題，卷入比“切分蛋糕”復雜千倍的非流通股股東補償流通股股東的股改時，就難免給人以找不著北的感覺。都說非流通股股東欠流通股股東的，現在前者想獲得流通權了，就要給后者補償。但補償多少，而且

　　這是股改面臨的一個傳統法理困境，即非流通股股東支付流通對價時，給付對象可能張冠李戴。本來的受償對象應當是高價入市的老股東，而不應當是公司的當前股東，因為是當年老股東為非流通股東財富的增加作出了額外貢獻，將當前股東作為受償對象實屬張冠李戴。

　　然而，正如股市中的投機與投資無法絕對區分一樣，無論向在哪一時點入市的流通股股東支付對價，都會面臨挑戰和責難，這與前述傳統法理學面臨的無法準確切分蛋糕的困境，如出一轍。

　　因而，對股改的公平性必須尋求另外的解釋。美國著名的法學家、“寫作像下雨一樣”的法律經濟學代表人物理查德·波斯納(Richard　Posner)斷言，在商事領域，由于缺乏更好的公平性標準，效率(促進整體福利的最大化)就是公平。不妨借用他的觀點，我們將股改的效率，理解為最大的公平。因為非流通股的流通問題，給中國股市帶來了長期的不確定性。這一問題在被揭穿之后如久拖不決，股市將在巨大的惶恐之中陰跌不止，短期行情或許可見，但長遠的健康發展絕不可期。故而，以“開弓沒有回頭箭”的決心推進股改，在具體方案交由市場協商選擇的基礎上，制度設計以有利于提升股改的效率為目標，其實正著眼于市場的整體效率和投資者長遠的、整體的福利。于是，意在消除對股市的最大損傷的股改，由此獲得了最大的公平。

　　橋歸橋，路歸路

　　除了質疑補償方式和受償對象外，股改懷疑論者甚至對補償的必要性也多有疑慮。如有觀點稱，非流通股的上市流通權，本來就是糊里糊涂被暫時掛起來的；所謂暫不流通的承諾，并不表明其永不流通。因而，補償流通股的主張，前提錯誤，邏輯混亂，沒有可信的事實說明其合理性。

　　如果此種論者再以我國公司法第130條的規定為據，似乎更應理直氣壯了。該條規定，股份的發行，必須同股同權，同股同利。同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額。

　　的確，從這些規定看，我國公司法是按照最標準的股權結構來設計制度規則的，“同股同權”因此在公司法框架內獲得了邏輯意義。然而，眾所周知的事實是，在股票發行之初，非流通股股東即已背棄了公司法第130條“同股同價”這一“同股同權”的前提，占股市總股本70%的非流通股不參與流通，不僅造就了流通股的超高溢價，而且也助長了股市投機的瘋狂表演。這使得“同股同權”在我國已經喪失了現實基礎。

　　因而，我國上市公司的非流通股與流通股，顯屬“異股異權”。由于這一歷史原因，我國幾乎每家上市公司的批文及所披露的招股書均提到，公司的國有股、國有法人股和法人股暫不上市流通，這樣的供求關系直接導致公眾投資人以極高的IPO價格在一級市場申購股票。退而言之，即便“暫不上市流通”并不意味著“永不上市流通”，但不可否認的是，數量龐大的非流通股將來的流通對流通股股東而言是巨大的風險。按照上市公司的風險披露規則，即便是公司對外提供擔保這一或然負債可能帶來的風險，公司也應加以提示。非流通股在相對確定的時段內走向流通這一重大風險，更應在任何一份法律要求必備的招股書《風險的提示和防范》這一章節中予以披露。如在不提示風險的情況下就自然按市價入市流通，于法于理均多有不合。

　　爭論中經濟學界多有“補償流通股股東”的提法，本篇行文也順承了這一用法。但從法律的角度分析，“補償”是含混不清的曖昧字眼，常用于由于道義或者情感上的可非難性而為受害方提供的一種物質供給或者其他安排。但這種供給或者安排，更大的意義在于滿足補償方的道德或情感要求，并不屬強制性的法律義務。從法律的角度分析，宜提“非流通股股東支付流通的對價”。

　　此外，隨著股改的推進，多有主張B股、H股股東也應獲得對價。然而，應當看到的是，雖然B股、H股與A股(包括A股中的流通股與非流通股)屬于不同類別的股份，但由于它們當初的發行價位本來就整體偏低，并沒有為非流通股轉移溢價收入作過“貢獻”。而且根據《赴境外上市公司章程必備條款》，境外上市公司中同時存在的A股、H股或B股稱為類別股，其表決機制本來就是分開來的，即A股股東協商決定有關A股的事項，H股、或B股股東協商決定自己的事項。橋歸橋，路歸路。現在解決的是A股股東內部的事情，沒有道理要給B股、H股股東補償的。

　　規則必須被信仰

　　作為股改的基礎性規則，《上市公司股權分置改革管理辦法》引入了許多市場化元素，如類別股東表決機制、網絡投票，包括以券商為主的保薦機構、律師事務所等在內的市場中介機構、獨立董事對股改的參與和監督等。

　　然而，正如西方著名法學家伯爾曼在其經典名著《法律與革命》中所言：法律必須被信仰，否則形同虛設。他強調的是彌散、滲透于市場主體血肉之中的法律文化。目前在股改進程中，可能的管理層設租與市場尋租、切分蛋糕的矛盾與困擾，再一次凸顯出來。股市是一個利益沖突最為明顯、因而對透明度(反向即為保密性)的要求最為嚴格的資源分配場所，這對股改的主導者——證監會提出了極高的要求，這種利益分配的革命甚至呼喚監管部門擁有超越法律之外的、呵護脆弱市場的真誠意愿，它已經是道德和信仰層面的范疇：要求證監會不受尋租行為困擾，堅信市場的發展值得期待。

　　另外，可以想見的是，《上市公司股權分置改革管理辦法》雖然在技術層面上作了很細化的規定，但對防范信息不當泄露而催生的內幕交易、操縱市場等行為，仍沒有太多可以期待會產生積極效果的規定。對包括獨立董事、券商保薦機構、律師事務所等在內的諸多由于提前接觸股改方案而成為潛在的內幕交易人，僅靠簽訂保密協議是遠遠不夠的。事實一再表明，在目前我國的同質股市格局下，如何防止股改成為內部人士的又一場盛宴，當是監管部門必須細為考量的重大問題。

　　(作者單位：華東政法學院)