萬科A零送股對價(jià)方案對投資者不公平

　　在國外一般是不允許大股東發(fā)行權(quán)證的，主要是大股東可能會利用信息不對稱，通過操縱上市公司業(yè)績、發(fā)布各種利好或利空消息甚至直接買賣股票等方式，使公司股價(jià)和權(quán)證價(jià)格朝有利于自己的方向運(yùn)行。這對其他投資者來說，是非常不公平的。

　　本報(bào)記者 張東臣

　　10月10日，國慶節(jié)后的第一個交易日，萬科Ａ（000002）公布了股改方案。

　　萬科Ａ的股改方案至少有兩大看點(diǎn)：一是公司成為首家含Ｂ股而進(jìn)行股改的公司之一；二是公司采取了“零送股”方案，首推了百慕大式認(rèn)沽權(quán)證。雖說不是傳言中的“零對價(jià)”，但“零送股”也讓投資者產(chǎn)生疑慮：萬科Ａ的方案到底是喜是憂？流通股東該反對還是該接受？

　　盡管重倉持有萬科Ａ的中信、博時(shí)、華夏等基金公司都限于內(nèi)部制度約束，在接受本報(bào)記者采訪時(shí)聲稱不便對該方案作公開評價(jià)，但一些基金經(jīng)理和券商分析人士還是在私底下表達(dá)了對該方案的不滿。在他們看來，萬科Ａ目前所公布的方案有些“口惠而實(shí)不至”，所謂百慕大式認(rèn)沽權(quán)證也僅是對當(dāng)前股價(jià)的一種保障，而且因?yàn)樾袡?quán)價(jià)低，最終很可能成為廢紙一張。

　　不送股的理由成立嗎？

　　根據(jù)股改說明書，華潤股份向持有萬科流通Ａ股的股東做出對價(jià)安排，其他持有非流通股股份的股東則無須安排對價(jià)即可獲得在Ａ股市場的流通權(quán)。萬科Ａ的一位股改小組成員在接受中國經(jīng)濟(jì)報(bào)記者采訪時(shí)表示，之所以由華潤獨(dú)立承擔(dān)對價(jià)安排，一方面是因?yàn)槿A潤在萬科Ａ的非流通股中占絕大多數(shù)，另一方面是由于其他非流通股原本為定向配售，因歷史原因而被錯誤地劃定為非流通股。而且，這些非流通股東多達(dá)27家，華潤獨(dú)立承擔(dān)對價(jià)可以減少溝通成本。

　　華潤股份的對價(jià)安排為：每10股送7份百慕大式（持有者可在存續(xù)期中的某一段時(shí)期內(nèi)行權(quán)）認(rèn)沽權(quán)證，行權(quán)價(jià)格：3．59元／份，行權(quán)比例為1��1，存續(xù)期為9個月，行權(quán)期間為存續(xù)期內(nèi)最后5個萬科Ａ股

　　華潤股份還承諾其非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，在12個月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓。前項(xiàng)承諾期滿后，出售數(shù)量占萬科股份總數(shù)的比例在12個月內(nèi)不超過5％，在24個月內(nèi)不超過10％，且出售價(jià)格不低于本次所發(fā)行的認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)的120％，華潤股份承諾如有違反上述承諾的賣出交易，賣出資金劃入萬科賬戶，歸全體股東所有。

　　該股改小組成員稱，公司之所以采取送權(quán)證的方式對價(jià)，是因?yàn)楣�司非流通股比例很小，送股能力有限。他在接受本�?bào)記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，權(quán)證本身也有價(jià)值，大股東通過免費(fèi)送認(rèn)沽權(quán)證的方式承擔(dān)了市場波動的風(fēng)險(xiǎn)，消除了股改可能給流通股東帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，考慮到美式權(quán)證每天行權(quán)可能對市場沖擊比較大，所以采取了相對折中的百慕大式權(quán)證。當(dāng)記者問及行權(quán)價(jià)是否偏低、9個月的存續(xù)期是否太短時(shí)，他則表示行權(quán)價(jià)格經(jīng)過測算理論上相當(dāng)于10送0．76股，而且公司相信股改給流通股東帶來的風(fēng)險(xiǎn)完全能夠在9個月的時(shí)間內(nèi)得到消化。

　　據(jù)透露，該公司高管以及股改保薦人已開始向深圳本地的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行方案推介，并初步定于10月17日進(jìn)行網(wǎng)上路演。公司董事會將在10月19日公告非流通股股東與流通Ａ股股東溝通協(xié)商的情況、協(xié)商確定的改革方案，公司股票也將于10月20日復(fù)牌。

　　早在一個月之前，市場就曾傳言萬科大股東華潤集團(tuán)不愿意支付對價(jià)，有可能推出無對價(jià)股改方案。隨后，公司有關(guān)負(fù)責(zé)人又公開予以否認(rèn)。首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)劉紀(jì)鵬教授在接受媒體采訪時(shí)也公開表示，萬科的非流通股非常少，業(yè)績也不錯，這種企業(yè)不適合送股，必須有更多的創(chuàng)新模式。劉紀(jì)鵬一向提倡“股價(jià)要和股改結(jié)合”，他還對記者表示，既然非流通股在可流通時(shí)沒有套住投資者，為什么要送股呢？

　　對此，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松則持相反觀點(diǎn)。他認(rèn)為，對價(jià)與公司大小優(yōu)劣無關(guān)，而是一種補(bǔ)償，是非流通股單方面修改合約可能給流通股東造成損失的補(bǔ)償，不能把各種因素混淆。廣發(fā)基金管理公司投資總監(jiān)朱平亦贊同巴曙松的觀點(diǎn)，他說，投資者在選擇錯的公司時(shí)付出了代價(jià)，他們選擇那些績優(yōu)公司所獲得的收益也是應(yīng)得的，和對價(jià)沒有關(guān)系。

　　認(rèn)沽權(quán)證價(jià)值幾何？

　　作為此次股改的保薦方，招商證券認(rèn)為萬科Ａ股改方案安排的對價(jià)合理，并已采取有效措施保護(hù)中小投資者的利益。保薦人認(rèn)為，萬科Ｂ股的市盈率可以基本反映國際資本對公司的價(jià)值評估。以萬科Ｂ股2004年末的市盈率14．11倍為依據(jù)，可測算出萬科Ａ股改后的理論價(jià)值為3．53元，萬科Ａ股改方案公告前一交易日（2005年9月30日）收盤價(jià)為3．59元，則：為保護(hù)流通Ａ股股東權(quán)益不受損害，每股流通Ａ股理論上應(yīng)獲得的股份數(shù)量為0．0170股，即每10股流通Ａ股理論上至少應(yīng)獲得0．17股。

　　而且，保薦人認(rèn)為，華潤股份本次發(fā)行的認(rèn)沽權(quán)證具有一定的市場價(jià)值。根據(jù)國際通行的權(quán)證估值模型——Ｂ－Ｓ模型，以2005年9月30日公司Ａ股收盤價(jià)、過去9個月股票波動率、無風(fēng)險(xiǎn)收益率、權(quán)證存續(xù)期及行權(quán)價(jià)等相關(guān)數(shù)據(jù)測算，本次發(fā)行的認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)值為0．3896元／份。華潤股份向流通Ａ股每10股免費(fèi)派送7份認(rèn)沽權(quán)證，則每10股流通Ａ股實(shí)際獲得相當(dāng)于0．76股股份的價(jià)值。

　　對保薦人在股改說明書中的上述說法，上海申銀萬國證券研究所分析師楊國平表示了不同觀點(diǎn)。他在接受中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，表面上看萬科Ａ采取權(quán)證方案的對價(jià)與合理對價(jià)是基本相符的，但實(shí)際上由大股東發(fā)行的這種權(quán)證，其價(jià)值是要大打折扣的。

　　楊國平說，如果按股改之前的凈資產(chǎn)來測算，萬科Ａ應(yīng)每10股送0．9股，但考慮到萬科盈利能力較好，根據(jù)其最近3年的平均凈資產(chǎn)收益率來確定溢價(jià)的話，應(yīng)該每10股送0．7－0．8股。根據(jù)他的測算，萬科送的認(rèn)沽權(quán)證方案相當(dāng)于每10股送了0．85－0．96股，也就是0．9股左右。

　　然而，這是否就意味著大股東向流通股東作出了很大的對價(jià)補(bǔ)償呢？楊國平并不這么認(rèn)為。他告訴記者，測算權(quán)證的價(jià)值往往都是在理想化的市場下，附帶很多假定的條件，如要賣空機(jī)制、無限的融資條件、交易成本為零、市場波動是不變的等等，而這些與國內(nèi)股市的現(xiàn)實(shí)情況都是不符的。

　　楊國平強(qiáng)調(diào)，在國外一般是不允許大股東發(fā)行權(quán)證的，主要是大股東可能會利用信息不對稱，通過操縱上市公司業(yè)績、發(fā)布各種利好或利空消息甚至直接買賣股票等方式，使公司股價(jià)和權(quán)證價(jià)格朝有利于自己的方向運(yùn)行。這對其他投資者來說，是非常不公平的。

　　“在國內(nèi)股權(quán)分置改革的背景下，由大股東發(fā)行的這種權(quán)證，理論上算出來的價(jià)值并不代表其實(shí)際價(jià)值。這一點(diǎn)專業(yè)人員實(shí)際上心里都是很清楚的。”楊國平說，大股東發(fā)行的權(quán)證不是真正的第三方發(fā)行，與大股東的利益密切相關(guān)，很容易滋生內(nèi)幕交易。比如，寶鋼發(fā)行的是認(rèn)購權(quán)證，大股東可能就希望其股價(jià)往下跌，這樣權(quán)證持有人就不會來行權(quán)。寶鋼的方案仍是以送股為主，權(quán)證只占一小部分，而萬科Ａ此次的對價(jià)則全部采取權(quán)證的方式，其影響股價(jià)的動力就更足。更何況

　　“美式權(quán)證更值錢，華潤為什么不搞？主要還是因?yàn)闅W式權(quán)證和這種百慕大式權(quán)證更容易把握，就算市場不配合，也只須在行權(quán)的那幾天操縱一下股價(jià)就達(dá)到目的了。”在楊國平看來，這種最后五天行權(quán)的百慕大式權(quán)證和最后一天行權(quán)的歐式權(quán)證并無本質(zhì)的區(qū)別。

　　“如果股價(jià)下跌，認(rèn)沽權(quán)證當(dāng)然值錢，但由于華潤所送的權(quán)證行權(quán)價(jià)不高，目前萬科Ａ的股價(jià)區(qū)域又基本是合理的，不送股未來也會上漲，只要萬科Ａ的股價(jià)高于3．59元，該權(quán)證就接近廢紙一張。即使權(quán)證上市流通后短期內(nèi)出現(xiàn)較高的溢價(jià)，也是投機(jī)力量給的。所以說，萬科Ａ的方案對流通股東來說，實(shí)際上除了保障股價(jià)不下跌外，其他什么也沒給。”

　　“這相當(dāng)于買了份保險(xiǎn)。而對于一個身體非常健康的人來說，這份保險(xiǎn)的意義是不大的�！睏顕�平比喻說。