股權分置改革：中國資本市場發展里程碑

　　文/特約記者 尚征

　　糾纏中國股市多年的問題有很多，但是，近些年來矛盾的焦點都集中在了股權分置這個問題之上。股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通，這一情況也為我國股市所獨有。截至2004年底，上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64%，國有股份在非流通股份中占74%。

　　證監會主席尚福林在開展股權分置改革之初就指出，股權分置問題是由諸多歷史原因形成的。從我國證券市場設立之初的相關規定來看，對國有股流通問題既沒有明確的禁止性規定，也沒有明確的制度性安排，總體上采取的是擱置的辦法。由國有企業股份制改造產生的國有股事實上處于暫不上市流通的狀態，對于其他公開發行前的社會法人股、自然人股等非國有股份也暫不安排流通，這在事實上形成了股權分置的格局;而通過配股、送股等孳生的股份，仍然根據其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。這些情況累加起來，就形成了困擾股票市場發展的股權分置問題。

　　有專家指出，解決股權分置問題，是中國證券市場自成立以來影響最為深遠的改革舉措，這次改革的意義甚至不亞于中國證券市場的創立。

　　破題試點進展順利

　　2005年4月29日，中國證監會宣布啟動股權分置改革試點工作。隨即，在5月9日“五一”節后第一個交易日，證監會就推出了三一重工、紫江企業、清華同方和金牛

　　這4個月以來，隨著試點公司的試點方案陸續推出，隨著市場的逐漸認可和接受，目前股權分置改革的原則、措施和程序可以說都是比較穩妥的，改革已經有了一個良好的開端，現在正是順利進行下一步工作的有利契機。

　　在試點過程中，試點公司的改革方案得到市場普遍認同。改革方案通過率達到98%；出席會議的流通股股東所持股份占試點公司流通股總量的比例加權平均達到63.12%，遠高于以往股東大會10%的平均參會率；出席會議的流通股股東對改革方案的贊成率加權平均達到93.46%。

　　同時，順暢的改革進程使得改革預期在試點推進中趨于穩定。非流通股股東和流通股股東之間以對價方式平衡股東利益，是股權分置改革的有益嘗試。目前已經初步形成了不同類型和資質公司對價水平的基本預期，不少公司在改革方案中作出了一系列有利于穩定公司股價、引導股東關注公司長遠發展的承諾和組合措施安排，進一步明確了改革的市場預期。與此同時，試點公司的投資價值逐步為市場所認同，試點公司

　　而最為世人關心的資本市場改革，在股權分置改革試點的進程中也得到了有力的推動。如募集法人股、未上市內部職工股、大股東占用上市公司資金等影響市場和社會穩定的問題逐步將得到解決。在試點期間，建立了上市公司回購流通股、大股東增持流通股等市場穩定機制;在公司改革方案中，也開始對管理層持股等股權激勵機制進行了探索;同時，也以股權分置改革為契機，促進了上市公司改善投資者關系管理，建立股東本位的股權文化；提高了證券公司的業務創新和市場營銷能力。

　　全面推開遠景可期

　　2005年8月24日，中國證監會、國務院國資委、財政部、中國人民銀行、商務部聯合頒布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，表明了政府相關部門全面推進股權分置改革的決心;9月4日，證監會頒布《上市公司股權分置改革管理辦法》，這一具有正式意義的法律文件的出臺，對于市場明確未來改革總體進程的預期具有十分重要的意義；9月6日，上海、深圳證券交易所和中國登記結算公司正式發布《上市公司股權分置改革業務操作指引》和《上市公司股權分置改革說明書格式指引》。

　　從證監會等五部委發布《指導意見》、證監會出臺《管理辦法》，到交易所公布《操作指引》和《格式指引》，歷時僅僅十來天，這充分體現了管理層推進股權分置改革的決心和力度。這三個不同層次的文件，從宏觀的指導思想、制度設計，到微觀的業務操作規則，有機地形成了一個關于股權分置改革的法規體系，股權分置改革由此獲得了明確的制度保障，股權分置改革也因此從試點開始轉入積極穩妥的全面鋪開的新階段。

　　《操作指引》中明確，國資委在股權分置改革中具有十分重要的作用及相應職責。《操作指引》強調指出，非流通股股東執行對價安排需經國有資產監督管理機構批準的，應當在相關股東會議網絡投票開始前取得批準文件并公告。公司董事會在改革方案獲得股東大會表決通過后，向交易所申請辦理非流通股股份可上市交易手續時，除需提交董事會申請、股東會議表決結果、非流通股股東的承諾文件、法律意見書等之外，還需提交有關部門對非流通股股東執行對價安排的批準文件。9月9日，國資委及時發布了關于國有股權管理的相關通知，為股改解除了最后的疑慮。9月12日，上海、深圳交易所宣布上海汽車、民生銀行等40家上市公司開始股權分置改革，這標志著中國資本市場的這項重大制度變革在經過為期4個月的試點后正式全面推開。

　　同時，各有關部門正在為全面解決股權分置問題積極創造條件，不斷抓緊完善和落實保護流通股股東權益的相關法律、法規，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制;積極落實保持市場穩定的相關措施，增強市場對改革的適應能力;加快落實合規資金入市的各項制度準備，營造吸引機構投資者入市運作的市場環境。而且，各有關部門在改革推進過程中力求股市供求的動態平衡；加快市場產品和制度創新，增強市場活力；同時也正在加快落實鼓勵社會公眾投資的稅收政策。

　　未來前途有待明確

　　解決股權分置是由國有股減持和股份全流通的概念演變而來的。作為資本市場一項基本制度的改革，解決股權分置在本質上可以推動資本市場的機制轉換，消除非流通股與流通股的流通制度差異，強化市場對上市公司的約束機制，而不是解決包括國有股在內的非流通股減持變現問題。現有的非流通股轉為可流通后是不是實際進入流通，不僅取決于股東的策略選擇，而且要受到相關制度的約束。

　　在改革全面鋪開的階段，要在改革進程上，把改革的力度、發展的速度與市場的承受程度統一起來。具體的階段劃分和進展速度，要取決于改革的效果和市場情況的變化，并且要著重解決好兩個問題：一是節奏控制問題，避免在一段時間內進行改革試點的公司過于集中影響市場穩定；二是市場秩序問題，按照“分散決策”的思路，每家上市公司股權分置改革從醞釀到出臺的過程中存在不確定因素，容易引起內幕交易和跟風炒作，必須要制定相應的管理辦法，保護公眾投資者的合法權益。

　　同時，“新老劃斷”是全面解決股權分置的開始，也是改革期望達到的一個目標，又是改革推進過程中的一大挑戰。但是，也要注意“新老劃斷”的前提在于市場對解決股權分置問題形成相對穩定的預期。不僅政策預期要相對穩定，而且試點公司所采用的基本模式及定價水平也要得到市場基本認同，市場反應已趨于平穩，這種情況下才可以考慮實行“新老劃斷”。過早實行“新老劃斷”不利于市場穩定。

　　總之，必須要通過制定相應的政策措施，建立起有效的市場化推進機制，鼓勵上市公司積極進行股權分置改革，進而實現上市公司股權分置問題的解決，最終形成良好合理的中國證券市場格局，促進以市場為基礎的資源配置方式在中國的真正落實和發揮效用。

　　股權分置改革進程

　　★1992年5月，《股份公司規范意見》及13份配套文件出臺，明確我國證券市場國家股、法人股、公眾股、外資股四種股權形式并存。

　　★1999年9月22日，黨的十五屆四中全會提出，“在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股”。

　　★1999年12月，中國嘉陵和黔輪胎首次通過配售方式進行國有股減持試點。

　　★2001年6月12日，國務院正式發布《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》。

　　★2001年10月22日，中國證監會緊急暫停《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》的有關規定。

　　★2001年11月，中國證監會在其網站公開征集國有股減持方案，共收到4100多個方案。

　　★2002年6月24日，國務院發出通知，停止通過國內證券市場減持國有股。

　　★2004年2月，《國務院關于推動資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出，“積極穩妥解決股權分置問題”。

　　★ 2005年4月29日，中國證監會啟動股權分置試點工作。

　　★2005年9月12日，上海、深圳交易所宣布上海汽車、民生銀行等40家上市公司開始股權分置改革，這標志著中國資本市場的這項重大制度變革在經過為期4個月的試點后正式全面推開。