股改步入外援時代 存量股改好比分餅

　　□ 姚文祥

　　對于蘇寧環球買殼*ST吉紙，東方高圣投資顧問公司——一家專注于并購重組業務公司的CEO陳明鍵給予高度評價：以前人們都認為股改完成之后將引發大規模并購，投行也會有數年的幸福時光，但*ST吉紙模式以并購促進股改，引領股改由存量股改過渡到增量股改階段，將并購大潮到來的時間提前了。

　　目前已經公布的股改方案，無論縮股、派現還是送認股權，對價形式雖然各異，贖買式流通的實質卻并沒有變，贖買式流通的本質是財富再分配過程，這個過程往往不能創造股東價值。

　　這種并不能創造股東價值的股改方案，在下述三類公司那里肯定將遭遇碰壁：一類是T類公司，像*ST吉紙，大股東根本無力支付股改對價；二類是破凈類公司(股價低于凈資產類公司)，由于公司價值被市場低估，非流通股東沒有動力贖買流通權；三是大股東持股比例小于15%的公司，如萬科，由于股權相對分散，送股之后大股東將面臨失去上市公司控制權的風險。而截至9月23日收盤時，T類公司有121家，破凈類公司有176家，股權分散類公司有64家，約占A股上市公司的四分之一。

　　在陳明鍵看來，蘇寧環球買殼*ST吉紙，不僅為T類公司樹立了一個股改的樣板，其引進外援、引進增量推進股改的思路，也為其他兩類公司的股改提供了有益的借鑒。

　　存量股改就好比分食一張餅，大家關心的不是如何把餅做得更大，而是糾纏于如何使自己分得更高的份額，而增量思維首先著眼于如何把餅做大出發，用增量價值來解決各類股東的利益訴求。

　　增量價值首先來自引入新的戰略股東所發生的協同效應，二是引入新的戰略股東資產所發生評估增值。上述兩類增量價值完全可以用來支付

　　具體來說，就是上述三類公司在設計股改方案時，先思考一下公司是否存在戰略性股權合作的交易對象，尋求以通過戰略性的股權合作，實現雙方在業務、財務上的協同價值，這一點運用于破凈類和股權分散類上市公司將會效果明顯；而有這種訴求的戰略合作對象一般來說都是非上市公司，通過換股交易，使戰略合作對象的優質資產實現

　　“這部分對價成本是由增量價值支付的，因此非流通股東與流通股東之間，新股東與老股東之間，所要分配的是增量財富，這遠比簡單的財富再分配好得多。”陳明鍵說。