新老劃斷條件成熟了嗎

　　蘇培科

　　近期，市場傳聞中小板要率先進行“新老劃斷”，實施ＩＰＯ融資計劃。這讓市場和投資者對此產生了恐懼，股指開始了回調，成交量日漸萎縮。

　　為何市場和投資者會如此恐懼“新老劃斷”？

　　在筆者看來，這主要是擔心中小企業板率先實施“新老劃斷”背后帶來的市場大擴容，怕上市公司繼續瘋狂“圈錢”，怕市場繼續沿襲以前的畸形游戲規則而損害投資者，怕只簡單的實施股份全流通發行而對市場沒有任何貢獻……

　　從目前中小企業板50家上市公司急急忙忙趕股改的情形來看，市場和投資者的擔心不無道理，同時也表現出深交所謀求“新老劃斷”的用心非常迫切，如果不是在全面股改的第二批公司中有6家被國資委卡住，可能中小板的股改工作很快就要宣告收官。

　　實施“新老劃斷”、發新股、再融資等行為如果放在一個成熟的市場本無可厚非，畢竟市場需要新鮮的血液和可供投資的新品種，同時企業也需要利用資本市場進行融資、資源配置。但若在現階段，這些被叫停的措施如果繼續盲目上馬，不但不太合適反而會讓百病纏身的中國股市更加反應不良，因為目前的我國股市根本沒有做好迎接新股上市的準備。股權分置改革作為一個解決歷史遺留問題的體制改革，正在各種爭議之下快速推行，其“99％”以上的投票過關率能否判定為成功，目前也是一個大大的問號。

　　對于“新老劃斷”的條件何時成熟，證監會主席尚福林曾在5月份接受媒體采訪時就說，“新老劃斷”的前提在于，市場對解決股權分置問題形成相對穩定的預期，不僅政策預期要相對穩定�煻�且試點公司所采用的基本模式及定價水平也要得到市場基本認同，市場反應已趨于平穩，這種情況下才可以考慮實行“新老劃斷”，過早實行“新老劃斷”不利于市場穩定。

　　那么為何在市場如此低迷的情形下，有人不斷的放言“新老劃斷”，難道股權分置改革的預期已經穩定？“新老劃斷”的條件已經成熟？

　　但從目前滬市下跌近100點的走勢不難看出，股權分置改革的預期并未趨于穩定。而且目前的股改只是將質地比較優良的公司挑選出來進行改革，而大部分質地一般、業績惡化的上市公司，以及含有Ｂ股和Ｈ股的公司股改仍然沒有得到任何實質性的進展，也沒有具體可行的措施，目前的股改雖然是得到了投資者的高票通過，但不一定能夠解決上市公司“一股獨大”等根本問題，因此還談不上股改成敗和市場平穩。

　　而對于股市要實施“新老劃斷”的言論最早來自中國證監會研究中心主任李青原，她認為：新老劃斷、新股恢復發行有望在一年內啟動；啟動新老劃斷的標準是占總市值60％至70％的200至300家上市公司股權分置改革后。此論一出立即遭到市場、學界和投資者的反對，于是新老劃斷之說就不了了之。

　　但在9月13日，中國證監會市場監管部處長王嫻又在廣州的一個論壇上說，在市場可以承受的情況下，將適度加快中小企業板塊的發行和上市節奏，擴大其融資作用。王嫻的理由是，中小企業板塊將率先完成股權分置改革，同時全流通機制將為創業投資提供退出渠道，為企業并購提供方面，有利于形成“創業投資－高新技術企業－資本市場”的良性互動機制。而且中小板作為一個相對獨立的板塊，在完成股改后，率先實行“新老劃斷”，新股以全流通的形式登陸市場，有助于為ＩＰＯ的全面推出積累經驗，并在市場預期較為穩定的情況下，順利恢復市場的融資功能。

　　但事實并不如此，若繼續單一的強調融資功能，其股權分置改革和“新老劃斷”能讓投資者預期穩定嗎？

　　實行“新老劃斷”，是要對首次公開發行的公司，不再區分上市和暫不上市流通的股份，建立全流通機制。這樣的機制很明顯與以前的發行和運行機制不同，如果出現摩擦和不協調，其不穩定的市場因素也是顯而易見的。

　　對此，有市場分析人士則認為，中小板之所以要率先實現新老劃斷，主要是基于兩個方面的迫切需要：其一是因為主板基本完成股改還需要一段時間，而大量企業急需恢復融資功能；其二是股改之后，市場環境發生了根本變化，全可流通條件下的

　　雖然大量企業急需恢復融資功能，以及市場需要全流通的經驗，但實施“新老劃斷”對尚未實施股改和正在進行股改的上市公司股價會造成什么樣的影響，現在無法斷定也不能預測。因此，中小企業板和主板“一市兩制”的市場情形會對股改造成重大的不確定性障礙。其次要在設計合理、構思成熟的情況下推行“新老劃斷”下的全流通，或許會讓市場更加穩健，如果不斷盲目的試驗，其結果只能是讓市場最后被動的收拾殘局，改良和消滅這些不健全的畸形兒。如此“舊城改造”的代價遠遠大于一步到位的構建股市“新城”。最為典型的教訓就是Ｂ股、Ｈ股、中小企業板、寶鋼認購權證、國有股等等，難道我們還要繼續這些試驗的歷史嗎？

　　記得以前大家都說國有股減持是懸在中國股市頭上的一把劍，現在不談減持了談股權分置改革，其最終的結果都是全流通，而且目前實施的股改只是全流通前夜的一小步，根本沒有涉及到將來全流通時的價格接軌和非流通股流通套現等實際問題，因此大談股改成功尚為時過早，進行“新老劃斷”更是不切實際的“下策”之舉。

　　另外，筆者曾多次呼吁我國股市的市場化功能建設和體制改革，建議管理層在注重股市融資功能的同時，應該同時注重市場投資功能和資源配置功能，如果漠視這兩個功能，其融資功能只能會像以前那樣越來越困難，最終讓市場陷入土壤貧瘠、血液老化、無利可圖的圈錢機器。一旦在“新老劃斷”后股市再次陷入這樣的怪圈和困境，到時更加市場化的股市就會覆水難收。因為將來要與國際接軌，要對外開放，就不能再用像以前和現在這樣可以隨便動用行政手段的治市之舉，其病癥和弊端可能會更加難以根治。

　　所以，首先還是應該從市場投資功能的構建方面入手，只有股市有了投資回報、有了財富效應，有了安全的投資渠道和合理的交易秩序，有了成熟的投資市場環境，有了健全的法制和監管，有了投資人積極主動的參與……只有達到這些條件，融資就不再是一廂情愿，同時資源配置也就不是一個簡單的理論假設了，從而市場才能發揮其應有的效用。到那個時候再進行“新老劃斷”ＩＰＯ融資，豈不是條件更加成熟。