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大股東的對價邏輯


http://whmsebhyy.com 2005年09月26日 12:07 證券時報

  任渠

  股權(quán)分置改革步步推進,整體對價水平也在逐步走低。最近,有幾家在投資者印象中都還不錯的上市公司,對價水平之低著實超出了市場的預期。這幾家公司大股東的邏輯似乎是:好的公司就應該支付少的對價。

  大股東的邏輯不是一點道理也沒有。因為自己公司的前景看好,股票含金量高,所以理應付出較少的對價。不可否認,投資于那些質(zhì)地好的公司,流通股東可能或者已經(jīng)獲得可觀的回報。但是,美好的遠景可以作為降低對價的理由嗎?

  對價交換的是流通權(quán),這已成為市場的共識。但越是好的公司,二級市場的估值水平就越高,因此,非流通股流通權(quán)的價值就越大。人家只能賣到10倍的市盈率,好公司就可以賣到20倍甚至更高。如果粗略地以凈資產(chǎn)來估算非流通股的價值,股改后前面提到的幾家公司,其非流通股溢價少的也在200%以上,多的高達500%。既然是以對價交換流通權(quán),那么對價的高低就應和非流通股的流通溢價掛鉤,況且公司的美好前景已經(jīng)體現(xiàn)在了當前的股價中。因此,這種以低價換高價的對價思路不是一種很合理的市場邏輯。

  倒不是對非流通股東巨大的股改溢價而眼紅,他們理應是改革的直接受益者。但是,如果沒有對價,股改帶給流通股東的就只是風險,這不公平。有人認為,全流通不改變公司的內(nèi)在價值,因此也談不上風險。對戰(zhàn)略投資者可能如此,但對普通的投資大眾則不然,他們更多是在謀求眼前的投資收益。全流通至少在短期內(nèi)會加大市場的不確定性,這將會事實上而且也已經(jīng)顯著地影響投資者的利益。如果我們沒有理由要求流通股東都是長期的投資者,那么對價全流通就是一個現(xiàn)實的、皆大歡喜的選擇,而對價的實質(zhì)就是共享股改溢價。

  好公司的對價優(yōu)勢在于流通股東的忠誠度較高,不會輕易選擇用腳投票,大股東也因此有底氣提出較低的對價方案。盡管對價的多少取決于市場的博弈,但從目前股改的情況來看,流通股東基本上還是見好就收,并沒有漫天要價。在某種程度上,股改盛宴還是大股東吃肉,小股東喝湯。以這幾家股改公司來看,即使將對價水平提高一倍,非流通股東依然是大贏家。如果過于精打細算而一味地壓低對價,不僅可能使股改方案面臨被否決的風險,也會降低投資者對公司的忠誠度。一旦流通股東真地投出了反對票,股改盛宴終將不歡而散,這無疑是一個兩敗俱傷的結(jié)果。如果不想因小失大,好公司也要有個好對價,對價過低是不明智的。


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